Nebius：拿下微软和 Meta 大单，算力生意能留下多少真金白银？

研究截至 2026-10-14｜财务：2026 Q2｜参考价：206.86 美元（10/13 美东收盘）

研究受限稿：最新财务和商业分析已完成；期后换债及剩余可转债估值采用透明模拟，未取得参考日完整资本结构，估值章节列明敏感性。

微软和 Meta 愿意把大笔算力需求交给 Nebius，说明这家公司已经跨过了最初的商业验证。但对股东来说，真正困难的一关才刚开始：订单需要变成可以持续运行的机房，机房需要电力、芯片和融资，最后剩下的现金还要分给不断增加的股份。我的判断是，Nebius 已经拥有值得认真研究的业务基础，当前价格却要求它在建设、定价和资本效率上连续兑现。理解这家公司，最有用的入口不是把合同总额相加，而是沿着一笔客户付款，追踪它如何变成设备、收入和股东回报。

一、一家算力公司的收入，到底从哪里来？

Nebius 为训练和运行 AI 模型提供云端计算资源。客户可以租用 GPU 集群，也可以购买存储、网络和配套软件服务。对模型开发者来说，单块芯片的参数只是起点；真正需要的是许多芯片能够稳定协同、数据读取得足够快、任务中断后能够恢复，以及工程团队不用天天处理底层故障。

这也解释了为什么“买到英伟达芯片”与“建成有竞争力的 AI 云”之间有距离。高密度设备需要供电和散热，集群需要高速互联，平台需要调度、计费、权限管理和客户支持。任何一个环节出现瓶颈，都可能让昂贵设备闲置。Nebius 想赚取的是把这些环节组合起来的服务收入，而不仅是设备租金差价。

客户大致分成两类。大型科技公司会锁定一段时期、一定规模的专用容量；AI 原生企业和开发者则可能更重视获取资源的速度、灵活性以及推理服务。前者帮助公司融资，后者有机会提供更高的单位容量收入。两者并不天然互相替代：把所有容量提前卖给大客户，可以降低需求风险，也可能失去未来紧缺时的价格上行空间。

集团内还保留 Avride 自动驾驶和 TripleTen 教育业务，以及其他股权投资。它们的价值不能直接等同于 AI 云收入，更不能把被投资企业的收入加进集团报表。本文以持续经营业务为基础，并把非上市股权的估计价值单独放在估值桥接中。历史上的 Yandex 业务出售，对三年财务的可比性影响很大。

示意：合同、预付款、设备建设、容量交付和现金回收是不同阶段；图中顺序不代表所有合同具有相同条款。

二、微软与 Meta 大单，证明了什么，又没有证明什么？

微软协议带来长期需求和客户信用背书。它最直接的价值，是让数据中心建设不完全依赖先投入、再等待客户的模式。可是订单金额属于多年服务承诺，收入仍要随着合同履行确认；股东不能在签约当天就把全部合同额当作已经赚到的钱。微软合作公告

Meta 的新协议尤其需要拆开看。公告中的约 120 亿美元专用容量安排，与最高约 150 亿美元的额外可用容量安排，具有不同含义。后者涉及向第三方销售后仍可提供的容量，不能简单写成一笔确定兑现的 270 亿美元收入。预计自 2027 年初开始交付的容量，也不能提前归入 2026 年收入。Meta 合作公告

大客户的信用质量高，能够改善项目融资条件。但客户信用好，不等于供应商没有执行风险。机房延期可能使设备提前到货却无法通电；设备到货延迟又可能令已经建成的机房闲置。合同中的验收、可用率、服务抵扣和交付条件，会决定这些风险最终由谁承担。公开公告没有披露的完整合同条款，不能用乐观想象补齐。

还有一个更细的区别：客户预付款解决的是资金时间差，而不是免费赠送利润。收到现金时，公司增加履约义务；以后提供服务，可能只确认收入而不再收到同等金额的新现金。因此，预付款可以帮助跨过建设高峰，却不能永远把经营现金流抬高到同一个比例。

我对这些大单的评价是积极的，但积极之处在于客户愿意承诺、项目更容易融资和产能利用率更有保障。它们尚不能独立证明设备整个生命周期的资本回报率。验证后者，必须看到交付后的毛利、维护投入、实际回款和更新设备的成本。

三、稀缺的是 GPU，还是把 GPU 持续用好的能力？

在供应紧张时，拿到设备和电力就是优势；在供应缓解时，客户会重新比较价格、性能和迁移成本。Nebius 的长期竞争力需要从“我有你暂时买不到的容量”，逐步变成“同样的工作量，我能更可靠、更经济地完成”。这两种竞争力对应的估值期限不同。

公司第二季度股东信披露，AI 云收入约 5.75 亿美元，季度末年化收入运行率约 30 亿美元。这里的 ARR 是最后一个月 AI 云收入乘以十二，属于运行速度指标，并非传统 SaaS 的年度经常性合同收入，也不是全年已经确认的收入。新容量集中上线时，它会显著高于过去十二个月收入。第二季度股东信

管理层还提到新签长期合同的单位容量经济性、较短的预计投资回收期，以及合作伙伴出资建设的容量模式。这些值得追踪，但预计回收期使用预测成本和尚未建成的容量，不等于已经实现的现金回报。把机房建设转给合作伙伴，也会同时改变租赁成本、控制权和利润分配，不能只保留“更轻资产”这一面。

衡量效率最好把几个变量放在一起：已经通电并可交付的容量、实际使用率、每单位容量的收入，以及扣除运行和设备更新成本后的收益。单看签约电力，无法知道有多少已经可以提供服务；单看收入快速增长，无法知道是不是依靠短期紧缺价格；单看 EBITDA，则又可能忽略最昂贵的设备折旧。

我更重视跨代设备的管理能力。新 GPU 上线后，旧一代设备是否仍有推理、微调等合适需求，决定资产寿命能否超过最初的高价阶段。如果旧设备只能大幅降价出租，或者继续运行需要高额改造，账面折旧与经济折旧之间的差距就会显现。把所有数据中心都视为二十年稳定收租资产，会掩盖服务器更新周期。

四、竞争对手越强，Nebius 的位置越需要说清楚

大型公有云提供成熟的企业采购体系、数据库和软件生态，也有自建基础设施的能力。AWS、微软 Azure 和 Google Cloud 对企业客户的优势，往往是完整服务和已有关系。Nebius 的机会，是集中解决 AI 客户对高性能集群、快速交付和工程支持的需要。微软成为客户，也不意味着它从此不再是潜在竞争者。

另一类对手是 CoreWeave 等专注 AI 的云服务商。双方争夺的可能不仅是客户，还包括 GPU 供货、机房、电力、工程人才和融资。行业需求繁荣时，这些公司可以同时增长；但同样一份订单落在谁手中、由谁承担建设投入、最终留下多少利润，仍然存在明显差异。

第三类替代方案是客户自己建设。客户规模足够大、需求足够稳定时，自建能够获得更强控制权。外包则可以把建设和交付压力转给供应商，节省内部工程资源。大客户同时自建与采购第三方容量是可以并存的策略，不能把一次采购解释为永远放弃自建。

这些比较来自各公司业务定位与 Nebius 年报披露的竞争范围，并非第三方性能排名。眼下没有足够一致的公开数据，可以证明 Nebius 在所有模型、所有 GPU 代际和全部部署方式中都成本最低。投资判断不应建立在这种无法复核的绝对结论上。

五、三年财务：收入起飞之前，资本已经先动了起来

下表单位为亿美元，均为完整财年；最新季度与半年度在后文单独分析，不把不同长度期间混在增长率里。

来源：公司正式年报及现金流表。自由现金流统一采用经营现金流减设备及适用的资本化内部软件／无形资产现金支出，不含收购现金对价，也不等同于公司调整后指标。Nebius 使用持续经营业务，并采用 2025 年报重列的 2023—2024 年比较数字；不把已出售业务的利润和现金加回来。成本表将折旧单列，因此没有用“收入减不含折旧成本”冒充标准毛利率。

正式 2025 年报列示，持续经营业务经营亏损约 6.12 亿美元，净利润却为约 980 万美元。两者并不矛盾：股权投资重估带来了约 5.99 亿美元收益。它能增加账面净资产，但不是客户支付给云平台的服务利润。本文采用正式年报数字，未沿用早期业绩快报较低的经营亏损数。年报损益表

2026 年上半年收入约 9.81 亿美元，经营亏损约 3.04 亿美元；第二季度单季收入约 5.82 亿美元，同比增长约 454%。规模迅速扩大后，运行成本有机会被更多收入分摊，但集团仍未证明可以持续创造 GAAP 经营利润。与此同时，上半年股权激励费用约 1.38 亿美元，也明显高于上一完整年度。

最容易误读的是现金流。上半年持续经营活动现金流约 45.04 亿美元，看起来已经非常强；其中递延收入变动贡献约 43.95 亿美元。同期购买设备和无形资产的现金支出约 81.30 亿美元。用统一的经营现金流减资本支出公式，仍是约 36.26 亿美元净流出。第二季度财务报表

把递延收入贡献扣除，只是观察预收款影响的分析动作，不是公司的另一套官方现金流。即便如此，这个分解已经足够说明：当前经营现金流主要服务于扩建融资，不能直接按成熟订阅公司的现金流倍数估值。未来季度如果预付款增长放慢，而已经承诺的建设继续推进，现金缺口可能重新扩大。

六、融资能让公司长大，也会改变每一股的含金量

截至六月底，现金及现金等价物约 80.42 亿美元，有息债务账面值约 85.46 亿美元。同期还有经营租赁义务，以及客户预付形成的履约义务。受限现金不计入本文可以自由使用的现金。现金余额很高，只能说明当时拥有资金，并不能自动证明后续建设已经完全获得资金保障。

七月新增 7.75 亿美元抵押融资，利率为 SOFR 加 2.5%。这说明部署后的设备和合同现金流可以用于融资，也意味着融资成本仍受利率环境影响。按毛额看，借款同时增加现金和债务，净资产并不会因为到账就增加 7.75 亿美元。真正影响价值的，是这笔钱投入后赚取的回报是否超过成本。第二季度股东信

股票融资同样需要站在每股角度看。公司披露截至六月底通过 ATM 计划出售约 1,270 万股 A 类股，平均售价约 223.6 美元，毛融资约 28 亿美元；计划尚有约 1,230 万股可发行额度。这个额度不是已经发行的股数，本文不会提前把它当成实际稀释；但它清楚提示，资本市场仍是建设计划的重要参与者。

六月底实际流通 A、B 两类股合计约 2.719 亿股，库存股不计入。创始团队的技术积累和控制权能够支持长期建设决策，普通股东则需要关注资本配置纪律：在什么价格融资、承诺多快扩张、哪些项目优先、是否愿意在回报不足时放慢建设。管理层的信心应由每股价值的增长检验。

八月又出现了一项重要变化：公司完成了 57.5 亿美元新可转债发行，并签订把两批旧债合计 8 亿美元原始本金交换为约 1,580 万股的协议。新债中一部分到期偿还金额会增加到原始本金的 110% 或 125%，因此低票息不等于低总融资成本。本文用协议股数构建期后模拟，不继续把六月底股数当成十月精确股数。八月融资与换债条款、发行完成公告

可转债的另一个关键，是转换权本身有价值。六月底可转债账面值约 84.99 亿美元，附注披露公允价值却约 208.24 亿美元。只扣账面数，会把相当一部分属于债权人的转换价值误留给普通股东。本文因此采用公允价值桥接，并单独模拟期后换债，转换股数不再重复添加。季度可转债附注

这仍然不是十月十三日的精确债券估值。六月与十月的股价、利率和剩余期限不同，换债金额也需要用公开条款估算，期间现金消耗尚没有完整季报。这个缺口足以影响每股价值，所以本篇保留“研究受限稿”标识，并展示债务估值变化对普通股的影响。经营分析可以继续成立，估值精度则不应被夸大。

七、大单兑现之后，什么价格才说得通？

按 206.86 美元参考收盘价与六月底实际股数加换债协议股份的模拟股数计算，股权市值约 595.0 亿美元；净现金及其他项目桥接后，企业价值约 682.3 亿美元。这是一套报价与最近披露财务相结合的估算，不是当天实时资产负债表。

资本结构模拟：六月底可转债公允价值 208.237 亿美元加其他债务 0.467 亿；加入七月 7.75 亿融资及八月已完成 57.5 亿美元发行，八月净募资按增额全额行使指引约 56.8 亿估算。换债协议新增约 1,580 万股，以公告参考价 223.90 美元估计约 35.38 亿美元被替换债权价值并扣除，模拟股数约 2.8766 亿股。现金不外推期间经营消耗；非上市股权按账面五折计 8.1025 亿，另扣 SAFE 义务 1.781 亿。剩余债务沿用季末公允价值，正负 50 亿美元另作敏感性，因此本篇标为研究受限稿。转换权已在债务价值中，不重复加转换股数。

本文用十年企业自由现金流折现。第 1 年为 2026 年 10 月 14 日至 2027 年 10 月 13 日，之后每年顺延十二个月；各年现金流按期末折现。它们是作者经营情景，不是管理层指引或实际结果。前五年逐年设置增长和利润率，第六至十年收入增速逐步降到永续增速，经营利润率保持第五年水平。

这里的经营利润率已扣除经常性股权激励；亏损年度不提前计入税收收益，盈利年度按 21% 正常化税率计算。净再投资包括资本支出减折旧，以及营运资本增加。租赁运行费用已经留在经营成本中。现金流未扣利息，因此用企业资本成本 WACC 折现，最后才加现金、减债务，再除以股数。

基准情景前五年推导，单位为亿美元：

三个情景第 2—5 年的收入增速依次为：谨慎 45.0%、30.0%、22.0%、15.0%；基准 65.0%、45.0%、30.0%、22.0%；乐观 80.0%、55.0%、35.0%、25.0%。第六至十年，净再投资占收入比例逐渐过渡到维持终值增长所需水平，终值现金流按“第十年税后经营利润 ×（1＋永续增速）×（1－永续增速 / 资本回报率）”计算，再除以折现率与永续增速之差。

基准情景终值现值约占企业价值的 82%，说明结果高度依赖长期盈利与资本回报。保持经营路径不变，折现率上下移动一个百分点、永续增速上下移动半个百分点，模型每股价值范围约为 70.3—118.8 美元。额外股数增加 3% 或 10% 时，基准每股价值分别约为 88.4 和 82.8 美元；这用于观察既有奖励、融资等额外股份变化，不重复扣除已保留为费用的未来经常性激励。

反过来，从市场价格出发，若前五年基准现金流兑现、仍按 13.0% 的企业资本成本折现，五年末需要的企业价值约相当于当年收入的 4.3 倍、经营利润的 15.4 倍。这不是预测市场届时给什么倍数，而是把今天的价格要求展开给读者看。

另保持经营路径不变，只让剩余债务估值比桥接值减少或增加 50 亿美元，基准每股价值约为 108.4 或 73.7 美元。这是单因素压力测试，不是对债券实际交易价格的预测。

完整估值输入、十年现金流和敏感性可下载核对：财务与假设数据、逐年模型结果、Python 模型与输入文件。预测属于作者情景，具体口径与研究限制见本章。

同行软件企业的收入倍数不能直接套在 Nebius 上：设备、建设、预付款和更新周期决定了两者的资本需求不同。此处以现金流模型和五年末反向倍数互相校验，不把专业 AI 云缺少一致口径的市场数据硬填成一张“便宜排名”。

Nebius 的模型最关键的变量是未来净再投资。前五年的基准假设分别约为 70、60、45、35、30 亿美元，定义为资本支出减折旧，加上营运资本增加。它已经包含建设与客户预付款逐步消化的综合影响；不能在这之后又把同一批资本支出或同一笔融资需求重复扣除。

这组数是作者情景，既不是管理层资本支出指引，也不是对现有合同工程预算的审计。它假设公司从高速扩建逐渐走向更稳定的资本效率。如果客户追加预付、合作伙伴承担更多建设，实际净投入可能更低；如果设备更新更快、交付延期或者客户回款变慢，则可能更高。因此，本报告把资本效率与收入增长并列，而不只给收入一个高增长率。

谨慎情景的普通股剩余价值落到零下限，并不是预测公司即将破产，而是提示在弱经营回报和高投入同时发生时，现金流模型不足以覆盖资本提供者的要求。未来通过放慢扩建、出售资产或改变融资条件，可能改变这个结果。模型的零下限只表示普通股有限责任，不是实际清算价值测算。

乐观情景需要收入规模、利润率和资本效率共同改善。只兑现其中一项是不够的：高速收入配上低回报扩张，仍可能消耗价值；漂亮利润率配上持续大额设备更新，也未必留下现金。当前参考价高于基准估值，说明股东已经在为基准以外的兑现能力支付价格。

八、最强反证：规模化速度，可能快过传统估值的调整

对偏谨慎估值最有力的反证，是 Nebius 可能正在形成供给、融资和客户之间的良性循环。高信用客户承诺提高融资可得性，资金支持更快交付，交付表现又帮助赢得下一批客户。如果这个循环连续运转，当前静态资本强度可能高估成熟后的投入需求。

另外，推理工作负载增长可能延长设备的经济寿命。较旧设备不一定退出市场，它们可能转向对时延、成本和吞吐量要求不同的任务。如果调度软件和客户组合能够维持旧设备利用率，真实资本回报率会比只按新品更新节奏估算更好。

反过来，最危险的情况并不是订单马上消失，而是订单还在增长，资本回报率却下滑。价格下降、交付延迟和追加建设，会在收入表里被增长掩盖一段时间。等到现金流恶化变得明显，设备和合同通常已经锁定了多年义务。对重资产成长公司，扩张本身不是最终答案。

客户集中、英伟达供应生态、能源许可和建设周期，也会把原本分散的风险串在一起。同一个重大延迟可能同时影响收入确认、融资提款和设备利用率。风险之间存在关联，不能把每一项分别看起来不大的概率，简单当成彼此独立。

九、未来六至十八个月，我会跟踪这五件事

这里不预设公司尚未公布的财报日期。下一次更新应该同时重算现金、债务、实际股数与建设计划，尤其不能只把新合同金额加进估值，而让成本和稀释沿用旧数字。

十、我的结论：大单是起点，资本回报才是答案

Nebius 已经证明自己可以进入全球大型 AI 客户的采购名单，也展示了快速建设和融资的能力。这使它具备研究价值。可是从一家能拿到订单的公司，到一家持续提高每股价值的公司，中间还有设备、交付和资金循环要穿过去。

我更愿意把它看成一家正在接受资本效率检验的 AI 基础设施企业。当前参考价需要比本文基准更好的经营结果来支撑，最值得等待的新证据，是建设按计划完成之后，客户预付款以外的现金创造能力开始稳定改善。

真正能让我提高判断的，不只是又一个更大的合同，而是新增容量带来新增利润、旧设备仍有用途、融资成本受到控制，而且这些改善最终体现在每一股上。只有走完这条链条，大单才真正变成股东的真金白银。

主要资料：三年年报财务表、第二季度财务、第二季度股东信、历史收盘价。预测和实际数据在研究底稿中分别记录。

数据口径

研究日期：2026 年 10 月 14 日｜美股个股投研 · NBIS｜财务截至 2026 Q2｜参考股价 206.86 美元，为 10 月 13 日 16:00 美东时间收盘价

本文仅用于个人经验心得分享，不构成任何投资建议。在具体实操之前，请务必结合自己的实际财务情况、投资目标和风险承受能力，独立判断并谨慎决策。