Cloudflare：网站背后的“守门人”，AI 应用的“基础设施商”

研究截至 2026-10-14｜财务：2026 Q2｜参考价：347.70 美元（10/13 美东收盘）

研究受限稿：最新财务和八月实际融资已核验；旧债结算净股数与未偿转换权尚未更新至参考日，每股估值保留这一限制。

很多人认识 Cloudflare，是因为它让网站访问更快、帮助抵御攻击，或者在故障时看到过它的名字。但它想做的事情已经更广：把同一张全球网络，变成企业连接、安全访问和应用开发的平台。AI 应用需要运行、调用模型、管理数据和控制访问，为这张网络增加了新的使用场景。我的判断是，Cloudflare 的业务边界正在扩大，客户增长也提供了真实支持；但“网络被更多使用”与“每股价值大幅提高”之间，还隔着收费、计算成本和利润转化。当前价格要求的，已经远不止一家优秀的网站安全公司。

一、它为什么能站在网站和用户之间？

用户访问一个网站，请求需要经过域名解析、网络传输和服务器处理。Cloudflare 在这些环节提供服务：缓存和分发内容，识别恶意请求，缓解分布式拒绝服务攻击，并帮助客户控制访问和优化性能。

对客户来说，价值不是多装一个工具，而是网站和应用能更稳定地服务用户，安全团队减少处理攻击的负担，开发团队也不必自己建设所有底层能力。公司通过免费、自助付费和企业合同等方式覆盖不同规模客户，再推动更多产品采用。

免费服务有助于扩大使用范围和开发者认知，但免费用户数量不能直接换算成收入。企业客户付费，通常需要明确的性能、安全、合规、支持或管理价值。真正重要的是，有多少使用转成持续付费，以及这些付费服务能留下多少毛利。

订阅与支持收入构成主要来源，部分费用与使用量相关。企业合同通常跨越一段期限，自助客户可以按月付费。不同产品的计费方式并不完全相同，因此流量增加、请求增加和收入增加之间，不存在一个对所有业务通用的固定比例。第二季度业务与收入说明

示意：共同网络承载网站防护、企业连接与开发者计算；复用基础设施的收益取决于付费和服务成本。

二、从网站防护走向企业连接，复用网络有什么价值？

传统网络常以固定办公地点为中心，员工通过企业网络访问应用。云应用和远程工作增多后，身份、设备状态和具体请求成为访问控制的重要依据。Cloudflare One 等产品把安全访问与网络能力结合起来，争取企业连接相关预算。

同一张网络可以承载多种服务，是公司商业模式里有吸引力的地方。已有节点、网络连接和运维能力，可能被更多产品复用；客户也可以在同一平台管理不同需求。这有机会降低新增产品的部署成本，并让销售关系服务于更多收入。

不过，复用不代表新增服务没有成本。处理更多流量需要带宽和设备，运行应用需要计算资源，企业功能需要研发、支持和合规能力。某些高价值功能可能提高毛利，某些计算密集任务也可能降低整体毛利率。只看到网络规模而不看业务组合，会低估这种差异。

企业客户还在意可靠性和供应商集中风险。把多个关键应用交给同一张网络，能够简化管理，也意味着一次平台故障可能同时影响多个业务。Cloudflare 必须持续证明稳定性、故障隔离和恢复能力，才能让更多关键工作负载迁移进来。

所以，我认为网络是重要基础，真正的护城河则来自网络、软件、开发者习惯、企业关系和可靠运行共同形成的服务。设备节点数量本身并不能完整说明定价权，更不能直接推导出未来利润率。

三、AI 应用需要基础设施，但哪些收入真正属于 Cloudflare？

Workers 让开发者在平台上运行应用逻辑，Workers AI 提供模型推理相关能力，AI Gateway 等工具帮助观察和控制模型调用。开发者可以把这些能力与存储、数据库和安全服务组合起来，而不必自己管理全部底层服务器。Workers AI 官方文档

这与训练最前沿大模型所需的超大型集群，不是同一种经济模式。Cloudflare 的机会更偏向应用运行、推理调用、网络、安全和数据服务。它可能受益于 AI 应用数量增加，但不能因此把所有 AI 算力支出都归入自己的可得市场。

收费逻辑也需要具体。一次请求可能使用计算时间、存储读取、模型推理或外部服务，公司能收多少取决于产品价格、套餐和实际用量。外部模型提供商收取的费用，并不全部成为 Cloudflare 收入；相同的用户增长，在不同产品组合下可能产生完全不同的毛利。

目前财务披露没有把 AI 业务单独拆成一个可直接估值的收入和利润分部。本文不会把某个产品发布、调用量或开发者反馈，直接换算成已经存在的 AI 营收。相关机会进入情景增长假设，同时保留未单独披露的限制。

还有一个值得思考的变化：AI 自动生成内容和自动访问网站，可能改变传统互联网流量结构。Cloudflare 处在流量与应用之间，有机会提供机器人管理、访问控制和新的数据服务。但它能否收费、向谁收费、客户是否愿意接受，都需要实际商业进展，不能只靠网络位置推断结果。

四、客户数据比产品发布更能说明进展

2026 年第二季度，年化收入超过十万美元的客户达到 4,698 家，去年同期为 3,712 家。这个指标说明较大付费客户群体扩大，但门槛是年化收入，不是每一家都已经签下一笔同额、不可撤销的长期合同。季度经营指标

美元净留存率从去年同期的 114% 提高到 120%。它衡量同一组既有付费客户收入在扩张、缩减和流失后的变化，不包括当期新增客户。这比简单说“客户越来越喜欢平台”更有用：原有客户整体支出正在增长，且扩张幅度改善。

但 120% 不意味着所有客户都增加 20%，也不意味着价格统一上涨 20%。产品加购、使用增加、升级、客户收缩和流失共同构成结果。公司整体收入增长还需要新增客户贡献，不能用净留存率单独解释全部增长。

第二季度收入增长约 36%，与较大客户增加和既有客户扩张相互印证。接下来需要观察的是，这种扩张能否在保持毛利和合理销售投入的情况下延续。高留存与高增长固然可贵，如果获得这些增长需要持续增加补贴或高成本计算服务，股东回报仍可能不及收入表现。

我会把客户结构、净留存率、毛利率与经营费用放在同一张观察表里。它们分别回答谁在付钱、是否继续加购、提供服务花多少、争取这些客户又花多少。只有四个问题能相互支持，增长质量才更清楚。

五、它面对的对手，来自三个不同方向

AWS 等大型公有云拥有计算、数据库、开发工具和成熟采购关系。客户可能愿意把应用放在已有云环境里，减少系统之间的管理成本。Cloudflare 则需要证明全球网络、开发体验或某些产品经济性，足以吸引开发者把更多工作负载放进来。

Akamai 等公司在内容分发、安全和边缘相关服务方面拥有长期积累。网站和应用客户评价时，会考虑性能、全球覆盖、支持与价格。Cloudflare 产品扩展以后，竞争的范围也随之扩大，不能只把它看成传统 CDN 市场的份额争夺。

Zscaler、Palo Alto Networks 等安全厂商争夺企业访问与安全预算。它们可能具有不同的企业销售、渠道和产品组合优势。Cloudflare 从网络与开发者基础出发，进入企业关键采购，需要证明大型部署和支持能力。

这是商业位置比较，不是统一测试环境下的性能结论。对不同应用，成本可能受请求量、带宽、存储、模型选择和架构影响。不能根据一个产品的某个低价项目，就推断整套应用一定最便宜。年报竞争说明

六、三年财务：收入很快，利润转化还在途中

下表单位为亿美元，均为完整财年；最新季度与半年度在后文单独分析，不把不同长度期间混在增长率里。

来源：公司正式年报及现金流表。自由现金流统一采用经营现金流减设备及适用的资本化内部软件／无形资产现金支出，不含收购现金对价，也不等同于公司调整后指标。

2023 至 2025 年，收入从约 12.97 亿美元增长到约 21.68 亿美元，经营现金流从约 2.54 亿美元增长到约 6.03 亿美元。但 GAAP 经营结果始终亏损。2025 年股权激励约 4.51 亿美元，约占收入的 20.8%，这是解释现金流与经济利润差异的重要因素。

2026 年第二季度收入约 6.96 亿美元，GAAP 经营亏损约 2.06 亿美元。该季度包含约 1.51 亿美元重组费用，不能把亏损扩大全部解释为正常经营效率恶化。重组费用中既有现金遣散等项目，也有股权相关费用，部分现金已经支付，部分将在之后支付。第二季度报表及重组附注

把一次性项目分离，有助于看清趋势；但不能自动认为所有重组支出都与股东无关。如果公司需要反复调整人员和业务来维持增长，这类成本也可能持续出现。本文估值以未来正常经营情景为基础，同时明确这些改善需要兑现。

第二季度毛利率约 71.8%，去年同期约 74.9%。毛利率变化提示业务组合和服务成本值得关注。AI 和计算相关产品扩大后，公司可能获得更多收入，也可能需要更多资源。收入增长越快，越应该检查新增收入是否保持足够的毛利贡献。

上半年经营现金流约 2.76 亿美元，减设备及资本化内部软件支出约 1.35 亿美元，统一口径自由现金流约 1.40 亿美元；同期股权激励约 2.74 亿美元。正自由现金流说明公司具备一定自我供血能力，但还不足以把全部增长成本视为已经由业务现金承担。

七、现金、可转债与股份，需要放在同一张账上

六月底现金及可出售证券约 41.63 亿美元；可转债本金合计约 32.94 亿美元，其中约 12.94 亿美元旧债于八月到期。公司此前已选择本金现金结算、超额转换价值以股票结算，并持有用于部分抵消稀释的封顶看涨期权。因此，“债务到期”不能简单理解为所有债务自动变成股票，也不能把对冲视为无限保护。季度债务附注

八月十三日，公司实际发行了 25 亿美元、2031 年到期的零息可转债，包含初始购买者全额行使的增额部分。实际发行文件列示净募资约 24.623 亿美元，封顶看涨期权成本约 2.595 亿美元。初始转换价约 496.94 美元，期权初始封顶价格约 854.12 美元。发行本金和期权条款是真实融资条件，不是新增经营收益。八月发行完成文件

本文采用一个透明的简化桥接：以六月底净现金为起点，扣除新债本金与净募资之差及期权成本，合计约 2.972 亿美元。旧债本金以现金偿还时，现金和债务同时下降，对净现金大致中性。旧债转换和对冲实际净交付股数、期间经营现金变化，仍需后续报表核实；未偿可转债的转换权也未逐笔更新至参考日公允价值。

这意味着本文的股数和净现金并不是冒充十月十三日精确资产负债表。估值另外提供股数增加的敏感性，读者可以看到结论对这项缺口的依赖程度。它对当前巨大收入估值倍数的解释力有限，却仍然应该诚实记录。

经常性股权激励则在模型经营利润中保留，不再同时追加同一笔未来奖励的稀释。经营租赁费用包含在经营成本里，模型没有重复扣除整笔经营租赁负债。采用一致口径，比选择一个看起来更高的“净现金”数字更重要。

Matthew Prince 团队持续把平台扩展到新领域，体现了产品执行和长期投入意愿。股东接下来需要检验的是，这些新产品能否形成稳定的经济回报，以及融资与人员调整能否服务于每股价值，而不仅是扩大公司的业务边界。

八、估值：AI 基础设施的想象，已经进入今天的价格

按 347.70 美元参考收盘价与最近披露的实际股数计算，股权市值约 1,237.6 亿美元；净现金及其他项目桥接后，企业价值约 1,231.9 亿美元。这是一套报价与最近披露财务相结合的估算，不是当天实时资产负债表。

以 2026-06-30 股数和净现金为起点；8 月实际发行 25 亿美元，净募资 24.623 亿、封顶看涨期权成本 2.595 亿，净资产桥接扣 2.972 亿。旧债本金现金偿还对净现金中性；实际净交付股数及其后现金变动仍待季报核验，另列股数敏感性。

本文用十年企业自由现金流折现。第 1 年为 2026 年 10 月 14 日至 2027 年 10 月 13 日，之后每年顺延十二个月；各年现金流按期末折现。它们是作者经营情景，不是管理层指引或实际结果。前五年逐年设置增长和利润率，第六至十年收入增速逐步降到永续增速，经营利润率保持第五年水平。

这里的经营利润率已扣除经常性股权激励；亏损年度不提前计入税收收益，盈利年度按 21% 正常化税率计算。净再投资包括资本支出减折旧，以及营运资本增加。租赁运行费用已经留在经营成本中。现金流未扣利息，因此用企业资本成本 WACC 折现，最后才加现金、减债务，再除以股数。

基准情景前五年推导，单位为亿美元：

三个情景第 2—5 年的收入增速依次为：谨慎 24.0%、22.0%、20.0%、18.0%；基准 34.0%、30.0%、26.0%、22.0%；乐观 44.0%、40.0%、35.0%、30.0%。前五年净再投资分别按收入的 6.0%、5.0%、4.0% 计算，对应谨慎、基准、乐观。第六至十年，净再投资占收入比例逐渐过渡到维持终值增长所需水平，终值现金流按“第十年税后经营利润 ×（1＋永续增速）×（1－永续增速 / 资本回报率）”计算，再除以折现率与永续增速之差。

基准情景终值现值约占企业价值的 69%，说明结果高度依赖长期盈利与资本回报。保持经营路径不变，折现率上下移动一个百分点、永续增速上下移动半个百分点，模型每股价值范围约为 57.9—92.0 美元。额外股数增加 3% 或 10% 时，基准每股价值分别约为 69.2 和 64.8 美元；这用于观察既有奖励、融资等额外股份变化，不重复扣除已保留为费用的未来经常性激励。

反过来，从市场价格出发，若前五年基准现金流兑现、仍按 10.0% 的企业资本成本折现，五年末需要的企业价值约相当于当年收入的 21.5 倍、经营利润的 76.7 倍。这不是预测市场届时给什么倍数，而是把今天的价格要求展开给读者看。

完整估值输入、十年现金流和敏感性可下载核对：财务与假设数据、逐年模型结果、Python 模型与输入文件。预测属于作者情景，具体口径与研究限制见本章。

另用本批已核对的同行做粗略检查。下表是参考价市值 / 最近完整财年收入，并非远期倍数；各公司财年结束日不同，收购范围和业务结构也不同，不能直接按倍数高低排列投资优劣。

来源：各公司正式年报、最新披露股数及同一报价日历史行情；逐项输入见研究底稿。这项比较只提醒我们，市场给增长、利润质量和资本效率的价格不同，不能替代企业自身的现金流估值。

公司给出的 2026 年收入指引约为 28.64 亿至 28.70 亿美元，非 GAAP 经营利润约为 4.43 亿至 4.45 亿美元。本文的预测年度从研究时点开始滚动计算，第一年与自然年指引不同；预测利润率扣除经常性股权激励，也不等同于非 GAAP 指引。第二季度展望

基准情景已经假设增长维持较高水平，并逐步形成较强的经济经营利润率。乐观情景进一步提高增长和利润转化能力。即便如此，参考价仍高于三种情景的估值，说明市场要求的不仅是近期增长，而是较长时间的平台扩张与高利润回报。

这个结果不否定 AI 应用基础设施的机会。它强调的是，机会需要有明确的收入和成本归属。若将来更多应用在 Workers 上运行、更多企业采购网络和安全产品，同时单位服务成本受到控制，估值可以提高；如果只是流量和调用数量增加，却没有相应付费或毛利，则不应同步上调价值。

反向估值尤其适合这类公司。假设五年后收入与利润达到基准路径，当前价格还要求那时保留相当高的估值倍数。换言之，投资者既在押注经营增长，也在押注几年后市场仍然愿意给出较高价格。公司优秀，并不能自动消除第二种风险。

九、最强反证：一个被低估的新平台，可能突破现有收入框架

谨慎估值最大的风险，是低估开发者平台的扩张速度。基础设施产品早期收入可能不大，但一旦进入应用架构，客户使用可以随业务增长扩大。网络、安全、计算和存储之间形成组合之后，客户未必再按单一产品来评价平台。

AI 应用也可能催生新的需求。开发者需要更快上线、更低运维负担和更可靠的访问控制，企业需要管理模型调用与数据边界。Cloudflare 如果把这些需求转成易用、可靠且有合理毛利的产品，长期收入空间可能高于传统网站防护业务的外推。

不过，潜在市场扩大与股东盈利扩大之间，仍然要通过竞争。大型云平台可以改善产品和价格，专业安全厂商可以加强开发者工具，客户也可以采用多供应商架构。Cloudflare 获得使用量之后，还需要保住定价和成本优势。

最强的负面证据则是增长保持高位，毛利和每股经济利润却迟迟不能改善。若每一次新产品扩张都需要更重的资源投入，而客户又对价格高度敏感，平台可能不断变大，却没有产生估值要求的利润率。这样的风险不会被一两次产品发布消除。

此外，全球网络的稳定性、数据合规、网络滥用处理以及对关键供应商的依赖，都会影响客户信任。平台越接近关键基础设施，客户对故障和责任划分越敏感。技术能力需要与运营治理同步成长。

十、未来六至十八个月，哪些证据能改变判断？

上述观察并不预设尚未公布的财报日期。下一次报告应先核对旧债实际结算、未偿可转债转换权与净股数，再更新模型；AI 业务若开始提供更细披露，也应替换当前整体增长假设，而不是在原有收入预测上重复加一遍。

十一、我的结论：位置很好，价格要求它把位置变成利润

Cloudflare 站在网络、安全和应用之间，确实拥有扩展业务的机会。较大客户数量和净留存率的改善，说明这不仅是产品发布层面的故事。开发者平台与 AI 应用也可能让收入来源更丰富。

我保留的审慎在于，当前价格已经提前计入很强的长期兑现。毛利率、股权成本、基础设施投入和期后融资，都需要共同进入每股价值的计算，不能因为平台前景广阔就被省略。

更值得期待的新证据，是更多客户愿意持续付费，网络与计算资源得到高效复用，而经济利润开始跟上收入。做到这一步，Cloudflare 才能把“网站背后的守门人”积累的位置，转成 AI 应用基础设施商应有的长期股东回报。

主要资料：正式年报、最新季度财务、八月实际融资、历史收盘价。预测和实际数据在研究底稿中分别记录。

数据口径

研究日期：2026 年 10 月 14 日｜美股个股投研 · NET｜财务截至 2026 Q2｜参考股价 347.70 美元，为 10 月 13 日 16:00 美东时间收盘价

本文仅用于个人经验心得分享，不构成任何投资建议。在具体实操之前，请务必结合自己的实际财务情况、投资目标和风险承受能力，独立判断并谨慎决策。