SK 海力士，单季营业利润率 76%，AI 内存的好日子能持续多久？

研究截至 2026-09-22｜财务：2026 Q2｜参考价：188.14 美元（9/21 美东盘中）

一家需要不断投资工厂、购买昂贵设备的内存制造商，单季营业利润率达到 76%，这件事本身就值得停下来想一想。

2026 年第二季度，SK 海力士收入约 79.32 万亿韩元，营业利润约 60.54 万亿韩元。换句话说，每卖出 100 元产品，在扣除制造成本、研发和销售管理费用之后，能够留下约 76 元营业利润。2026 年上半年财务报告：合并损益表

但就在 2023 年，公司全年营业亏损仍有约 7.73 万亿韩元。短短几年，内存从拖累利润的库存，变成 AI 供应链里的稀缺资源。增长是真实的，周期也同样真实。

我的判断是：海力士的竞争优势已经比传统内存周期中的单纯扩产更深，HBM 让技术、客户协同和交付能力变得更重要；但 76% 的单季利润率仍然包含很强的供需与定价因素。 研究这家公司最重要的工作，是把能够延续的能力，与会随供给增加而变化的利润分开。

一、GPU 算得再快，也要有人把数据及时送过去

想象一台价格很高的计算设备，一秒钟可以完成大量运算，但需要的数据迟迟送不到。计算单元只能等待。为了提高整个系统效率，客户不仅要购买更强的处理器，还要提高处理器与内存之间搬运数据的能力。

这就是高带宽内存 HBM 在 AI 系统里的价值。

DRAM 用来临时存放计算过程中需要快速访问的数据；NAND 用来长期保存数据，断电后仍能保留内容。前者更接近正在使用的工作台，后者更接近储存资料的仓库。两者都会受益于数据量增长，但它们解决的问题和价格周期并不相同。

HBM 属于 DRAM。它把多层存储芯片垂直堆叠，利用大量连接通道，在较短距离内与计算芯片交换数据。与传统的板级内存连接方式相比，这种结构追求更高的数据传输带宽和更好的系统能效。

客户愿意为 HBM 付出更高价格，是因为昂贵的计算芯片和整机设备如果被内存带宽拖慢，浪费的成本可能更大。内存价格提高之后，只要它能够明显改善系统吞吐量或每次推理的成本，客户仍然可能认为值得购买。

不过，带宽、容量和延迟不是同一个指标。不同模型、不同推理阶段和不同系统架构，对内存的需求各有侧重。有的工作负载更依赖大容量，有的更受带宽限制。投资者不能把所有 AI 内存需求，都换算成同一种 HBM 产品的销量。

海力士的收入也不只有 HBM。服务器、手机和 PC 使用的其他 DRAM，以及 NAND、企业级 SSD 等业务，仍然会影响集团利润。AI 服务器拉动高规格内存，传统市场的库存与价格又决定另外一部分盈利，两条线共同构成海力士的财务结果。招股书：Business、产品与终端市场

二、HBM 为什么不像普通商品那样容易增加供应？

一颗 HBM 产品，需要先做出符合要求的 DRAM 芯片，再完成减薄、堆叠、互连、封装和测试，还要与客户的计算芯片及封装方案一起验证。

任何一道环节出问题，都可能影响最后的成品率。堆叠更多层，也会增加散热、机械稳定性、功耗以及制造过程的一致性要求。因此，晶圆厂能够生产 DRAM，不等于已经具备稳定供应高规格 HBM 的全部能力。

这种差别会改变竞争方式。

传统标准化内存更多比较单位容量成本、性能和供货情况；高端 HBM 还需要更深的客户协同。供应商需要较早参与客户的产品规划，在计算芯片推出前完成相关验证。如果客户已经围绕某个供应商的产品完成设计，临近上市时切换供应商就需要重新评估风险。

海力士的优势因此不只是“现在卖得多”，还包括制造经验、量产反馈、客户验证以及下一代产品开发的配合。这些积累能够使它在新一代产品切换时继续占据有利位置。

但客户也希望保留多个供应商。单一来源越重要，客户越愿意投入资源帮助第二供应商成熟。三星和美光的竞争压力因此会长期存在。即使海力士继续增加出货，只要竞争者也满足客户要求，供给紧张带来的额外定价能力就可能下降。

海力士在 2026 年第二季度业绩说明中表示，HBM4 已进入大规模出货，HBM4E 完成相关送样进展。这里真正值得观察的，是新产品收入能否逐步替代上一代产品，同时维持成本与交付优势。2026 年第二季度业绩公告

技术迭代为领先者提供了持续获取高价值订单的机会，也增加了每一代都要重新投入的压力。客户不会因为上一代合作顺利，就无条件接受下一代的任何价格。

图：SKHY 商业逻辑示意。高利润率需要与供需变化、客户集中及投入周期一起看。

三、HBM 的繁荣，为什么还会推高其他内存的盈利？

制造商的资源总是有限的。晶圆产能、先进设备、工程师、封装与测试资源，需要在不同产品之间分配。

如果 HBM 的利润更高、客户需求更急，供应商会把更多资源投入 HBM。与此同时，其他 DRAM 的产能增长可能受到约束。当服务器、手机或 PC 的采购需求仍然存在，普通 DRAM 的供需也可能变得更紧。

这条传导很重要，因为它意味着海力士的高利润不一定全部来自 HBM 自己的收入占比提升。HBM 也可能通过资源分配，间接改善其他内存的价格环境。要判断利润持续性，既要看 HBM，也要看普通 DRAM 的产量、库存和平均售价。

还要注意技术进步带来的反向力量。更先进的工艺有机会让同样面积的晶圆生产更多存储容量；产品良率提高，也能够增加有效供给。未来供给增加未必全部来自一座新工厂，既有工厂的效率提升同样会改变市场。

NAND 的供需又有自己的节奏。AI 数据中心需要储存模型、数据和相关结果，企业级 SSD 可以从中受益，但手机、消费电子及传统存储需求仍会影响价格。把 NAND 的周期完全归因于 AI，会忽略公司财务里另一组重要变量。

因此，本报告不使用“AI 需求增长，所以利润率持续上升”这种单线推导。更完整的链条是：客户需要更多有效内存容量和带宽，供应商扩大出货并调整产品结构；售价、良率与生产成本共同决定毛利，研发和扩产决定最终能够留给股东多少现金。

四、76% 的营业利润率，究竟有多不寻常？

下表金额均为万亿韩元。年度净利润采用合并净利润；资本开支为购买物业、厂房及设备的现金支出，不包含全部无形资产投入或收购。

图：SKHY 年度收入（万亿韩元）。数据取自本文引用的历史财务披露，按公司财年列示。

来源：2026 年美国上市招股书：2023—2025 年合并财务报表、2025 年业绩公告。表内四舍五入。

2023 年，公司收入承压，但工厂折旧、研发和维护成本并不会按同样速度下降。于是，销量和售价的压力通过固定成本被放大，形成亏损。

到了上行阶段，过程反了过来。出货增加、产品结构改善、价格提高之后，新增收入不必承担同等比例的新增固定费用，营业利润率就可能快速上升。这是制造业经营杠杆的典型表现。

最新三个季度切片更加鲜明：

来源：2026 年上半年财务报告：季度及累计损益表。76% 是当季营业利润率的取整表达。

如此高的利润率，反映了客户需求、供给约束、技术优势及定价共同作用。它证明海力士此时拥有很强的议价能力，却不能单凭这一季就判断长期正常利润率已经永久上移到这个水平。

假设一家公司的收入为 100，营业成本和费用合计 24，营业利润就是 76。如果产品售价下降，使收入降到 80，而成本短期仍为 24，营业利润就降到 56，下降幅度超过收入。这只是说明经营杠杆的算例，并非对海力士售价的预测。上行阶段放大利润的机制，在供需缓和时也会反向运作。

真正可以支撑中长期价值提升的，是下一轮供需平衡时，公司仍然拥有更好的产品结构、更低的单位成本和更强的客户关系。即使高点利润率回落，周期中的盈利底部仍有机会高于过去。

图：SKHY 经营现金流与现金资本开支（万亿韩元）。资本开支仅取现金购建 PPE；不含无形资产采购。

五、净利率超过 100%，不能拿来直接年化

2026 年第二季度，海力士合并净利润约 93.92 万亿韩元，高于当季收入。这个数字很醒目，但它不是“卖一元内存赚一元多”的意思。

半年报附注披露，当季金融工具估值收益约 53.24 万亿韩元，股利收入约 10.03 万亿韩元。它们进入金融收益，对税前利润形成很大贡献。第二季度约 76.3% 的营业利润率和约 118.4% 的净利率，反映的是不同范围的收益。半年报附注 24：Finance Income and Finance Costs

这就是为什么研究海力士，必须把内存经营和投资资产收益分开。

投资资产升值可以增加股东的经济财富，现金股利也是真实资金；但它们不等于内存业务下一季度还能重复产生同样的利润。若用包含巨额估值收益的每股盈利作为分母，得到的市盈率可能非常低，却不能准确描述购买主业所付出的价格。

本报告的估值从营业利润出发，使用正常化税率和中长期利润率构造主业盈利，不把这笔季度估值收益乘以四。投资资产的价值保留在资产负债表分析中，避免把同一项资产升值既计入永久利润，又作为额外资产重复相加。

经营现金流同样需要读附注。2026 年上半年经营现金流为 91.74 万亿韩元，设备及厂房支出为 18.33 万亿韩元，相减约 73.41 万亿韩元。但经营现金流中包含约 13.98 万亿韩元收到的股利。

若为了观察更接近主业的现金创造能力，暂时剔除全部这项投资股利，余额约 59.43 万亿韩元；再扣除约 0.67 万亿韩元无形资产投入，约为 58.76 万亿韩元。这个桥接是分析口径，不是公司定义的自由现金流，也没有证明剩余现金全部可以在未来重复。半年报：合并现金流量表

即便如此，当前现金创造能力仍然很强。更合理的结论，是海力士确实在收获本轮繁荣，而不是因为存在投资收益，就把经营改善一笔抹掉。

六、长期合同能削弱周期，但无法取消周期

海力士在第二季度说明中提到，与约十家客户推进长期供应协议。对供需双方而言，多年安排可以帮助提前规划产能、产品规格和交付节奏。第二季度业绩公告

对供应商来说，确定客户需要什么产品、何时需要，可以减少扩产后找不到需求的风险。对客户来说，提前锁定供应有助于规划昂贵的计算系统，降低某一部件短缺导致整套产品延迟的损失。

但合同能够提供多大保护，取决于具体条款。价格是否固定，数量能否调整，客户是否有取消权，产品换代如何处理，以及预付款如何结算，都会改变风险分配。公开信息并未完整披露每份协议的商业条件，本报告不会把全部长期合同视为固定价格、无条件付款的保底收入。

还有一个更长的时间差：客户和供应商现在签订的安排，会推动未来产能增加。当多家公司同时扩大投资，新产能集中释放时，价格环境仍然可能改变。

公司继续推进 M15X 及龙仁等制造投资，并在业绩说明中给出相关建设和量产规划。新设施的意义是把需求变成能够交付的产品；它们的代价则是资金先付出去，折旧和经营费用随后进入利润表。第二季度业绩公告：投资与产能计划

投资者需要同时追问两件事：公司有没有足够产能满足高价值客户，以及新产能投产时，客户是否还愿意按足够好的价格购买。扩产不足会错过订单，扩产过多会压低回报。这种取舍不会因为市场换成 AI 就消失。

七、强劲现金与大额回购，怎样落实到每一份 ADS？

公司业绩公告采用的现金及相关金融资产口径，在 2026 年 6 月末约为 88 万亿韩元，总债务约 18.6 万亿韩元，净现金约 69.4 万亿韩元。这里的 88 万亿包含相关现金类金融资产，范围宽于现金流量表里的现金及现金等价物。第二季度业绩公告

充裕现金带来两个好处：公司可以在竞争激烈的产品换代中保持投入，也有能力向股东返还资金。2026 年 8 月 19 日，董事会批准约 40 万亿韩元的股份回购与注销计划，并提高相关股东回报政策的力度。公告给出的回购窗口从 8 月 20 日开始、约三个月。回购与注销公告

这是明确的资本分配信号，但授权金额不是已经完成的回购金额。最终减少多少股，取决于实际执行价格、购买数量及注销情况。本报告不会把整项计划在公告当天就计成已经完成的股数下降。

ADS 比例是另一个容易出现数量级错误的地方。每份 SKHY ADS 对应十分之一股普通股，所以一股韩国普通股在经济上对应十份 ADS。比较每股盈利、总市值或回购影响时，必须先统一单位。

美国上市招股书披露，本次发行完成后的普通股数量为 728,865,500 股，不包含库存股。按 ADS 比例折算，全公司普通股的等价 ADS 数量约为 72.89 亿份。这是用于统一估值单位的换算，不代表这些股份全部都以美国 ADS 形式流通。招股书：The Offering、ADS 条款

此外，海力士以韩元报告财务，美股投资者以美元买入 ADS。韩元利润不变时，汇率也能改变美元计价的每份盈利。下文采用每美元 1,340.3 韩元的历史参考值，来自美联储 2026 年 9 月 11 日数据，不把它当成 9 月 21 日的即期汇率。美联储 H.10，2026 年 9 月 14 日发布

八、把极高的利润放回一个完整周期，估值会怎样？

本报告使用 2030 年正常化盈利进行条件推演。其意义是检验公司在供给逐渐增加后，还能留下多少盈利，而不是把 2026 年第二季度无限复制。

保守情景设定收入 180 万亿韩元，营业利润率 30%。它包含 AI 内存继续发展，但供给增加、竞争和价格回落使利润率明显下降。按 25% 正常化税率计算，净利润为 40.5 万亿韩元；未来普通股约 7.30 亿股，期末市盈率 10 倍。

基准情景设定收入 300 万亿韩元，营业利润率 50%。它要求 HBM 和高价值服务器内存成为更大的业务，同时技术优势足以维持明显高于传统周期低谷的盈利能力。净利润 112.5 万亿韩元，股数 7.15 亿股，市盈率 16 倍。这个倍数包含了业务质量改善的假设。

乐观情景设定收入 450 万亿韩元、营业利润率 55%，净利润约 185.63 万亿韩元，股数 7 亿股，市盈率 20 倍。它要求公司在更大规模上维持领先，并且供给纪律较好；即使如此，也没有把当前 76% 的营业利润率当成稳态。

未来股数包含回购与员工激励的净影响，属于分析假设。正常化盈利不包含异常金融工具估值收益；以营业利润税后近似归母收益，忽略较小的少数股东及净财务收支差异。当前净现金没有另外加到表内，留给扩产与资本分配需求，因此本表也不是对每项投资资产分别定价的分部估值。

股权折现率取 11.5%，估值终点为 2030 年末，约 4.27 年。韩元普通股盈利先除以十，再按上述汇率换成每份 ADS 的美元盈利。

计算公式为“收入 × 正常化净利率 ÷ 普通股数量 ÷ 10 ÷ 美元兑韩元汇率 × 市盈率”，并统一货币单位后折现。期间现金分红未计入，表内是终值情景检验，不是十二个月目标价，也没有给三种情景指定概率。

基准情景折现约 117.96 美元，乐观情景约 248.50 美元，参考报价为 188.14 美元。这说明用中周期利润看，市场已经要求公司比基准情景更成功；用乐观情景看，又仍存在增长兑现的空间。分歧主要在未来利润质量，而不在本季度赚得够不够多。

九、价格已经要求什么？最值得担心的反证又是什么？

以基准情景的 16 倍期末市盈率、11.5% 折现率及未来股数倒推，188.14 美元要求 2030 年每份 ADS 正常化盈利约 18.72 美元。若维持 37.5% 的正常化净利率，对应收入约 478.50 万亿韩元。

这个要求可以通过更高收入、更好利润率或者更高估值倍数实现不同组合。但它说明，“目前利润很高”本身不足以证明价格便宜。还需要判断高利润能够维持多久，以及未来增长有多少需要继续投入工厂。

从现金角度检查，基准情景假定税后正常化利润的 80%，能在必要再投资和营运资金需求之后转成股东现金，约为每年 90 万亿韩元。按未来每份 ADS 换算，相对参考买入价的第四年年度现金回报率约 4.99%，尚未折现。这一比例比直接使用投资收益放大的净利润更有参考意义，但仍是未来经营假设。

汇率也会影响美元结果。同样的基准情景，在每美元 1,300 韩元时，终值折现约 121.62 美元；若为 1,500 韩元，则约为 105.40 美元。韩元走弱未必只带来坏处，因为企业收入与成本存在不同币种，但单纯的报表换算效应值得单独识别。

我对这家公司最有力的担忧，并不是“AI 没有未来”，而是 AI 持续增长的同时，单位容量或单位带宽的稀缺溢价下降。行业销量可以增加，供应商利润率却同步下降。这样的组合足以使经营看起来仍很热闹，而每股价值增长慢于原先预期。

反过来，最有力的看多证据是：HBM 的开发、制造、封装和客户协同复杂度提高，可能让领先者比过去拥有更稳定的份额和利润。长期协议、产品定制与技术积累如果确实改善回报，沿用老式商品周期的低估值，也可能低估海力士。

两种判断应当靠后续财报区分，而不是靠一句“这次不一样”决定。

十、下一轮财报，重点看这几项

观察窗口为未来六至十八个月，更新以公司季度报告、资本开支说明及回购执行披露为准；未公布的具体投产和报告日期不作承诺。

海力士的好日子能够延续，但延续的形式很可能不是每一季都保持 76% 的营业利润率。更有价值的情景，是它在利润率回归正常之后，仍然凭借更大的高价值业务、更好的成本和更强的现金能力，赚到比上一轮周期更多的钱。

我的结论是：海力士已经证明它是 AI 内存繁荣的重要受益者；接下来要证明的，是它能把这一轮稀缺性转成跨周期的股东回报。 研究重点应从本季净利润的惊人数字，转向新产品竞争力、扩产纪律和每份 ADS 的正常化现金创造能力。

主要资料

• 美国上市招股书及 2023—2025 年财务报表，2026 年 7 月，含 ADS 比例与发行后股数。
• 2026 年上半年财务报告，SEC 6-K，2026 年 8 月 18 日提交，含附注 24 和现金流量表。
• 2026 年第二季度业绩公告，2026 年 7 月 29 日。
• 2025 年全年业绩公告，2026 年 1 月 28 日。
• 股份回购与注销公告，2026 年 8 月 19 日。
• 美联储历史汇率，使用 2026 年 9 月 11 日 USD/KRW。
• SKHY 行情页面，报价锁定为 2026 年 9 月 21 日 14:50 EDT。

数据口径

研究截止日：2026 年 9 月 22 日（北京时间）。公司财年与自然年一致，最新财务期为 2026 年第二季度及上半年。美股 SKHY 为纳斯达克 ADS，每份对应 0.1 股韩国普通股，韩国上市代码为 000660。参考报价为 2026 年 9 月 21 日美东时间 14:50 的每份 ADS 188.14 美元。证券条款；行情快照

本文仅用于个人经验心得分享，不构成任何投资建议。在具体实操之前，请务必结合自己的实际财务情况、投资目标和风险承受能力，独立判断并谨慎决策。