Arm：芯片行业的“卖图纸者”，AI 服务器市场的“造芯新兵”

研究截至 2026-09-22｜财务：FY2027 Q1｜参考价：320.82 美元（9/21 美东盘中）

过去理解 Arm，可以用一个很直观的画面：很多公司负责把芯片做出来，Arm 向它们提供底层架构与设计，再从授权和芯片出货中收钱。

2026 年，这个画面发生了变化。Arm 推出自有生产硅片产品 Arm AGI CPU，开始直接进入服务器芯片市场。它仍然卖架构、卖 IP、卖计算子系统，同时也准备从一部分客户那里收取完整芯片的钱。Arm AGI CPU 发布公告，2026 年 3 月 24 日

这一步很容易让人兴奋：同样进入一台服务器，卖一颗芯片的收入，显然可能比收取一份授权费更高。

但投资者真正要问的是，增加的收入里有多少需要支付给制造、封装、供应链与客户支持，又有多少能够留下来。同时，过去向 Arm 购买技术的客户，会怎样看待一个开始与自己竞争的供应商？

我认为，Arm 正在把已有的架构优势转换成更多商业选择，但它也开始承担传统 IP 生意较少承担的风险。 这次变化能够扩大收入边界，却不能简单按旧业务的高毛利率给新增芯片收入估值。在当前参考价格下，市场对扩张的要求已经相当高。

一、Arm 的“图纸”，到底卖给了谁？

先把几层经常混在一起的东西分开。

指令集架构，可以理解为软件与处理器之间约定的一套基本规则。软件发出什么指令、处理器如何识别并执行，依赖这套规则。兼容同一种架构，有助于维持软件生态的连续性。

处理器核心设计，则是把这套规则实现出来的具体方案。两家公司使用同一种指令集，仍然可以设计出性能、能耗和面积差异很大的 CPU。这也是为什么“使用 Arm 架构”并不代表“买了同一颗 Arm 芯片”。

Arm 的客户可以购买不同层次的技术。有的采用 Arm 已经设计好的处理器核心，有的在架构授权下开发自己的实现，还有的希望购买集成程度更高的计算子系统。合同和付费结构会随合作方式而变化。FY2026 年报：Business、许可与版税模式

在传统业务里，Arm 主要通过两条渠道获得收入。

一条是授权及其他收入。客户支付费用，取得相关技术、工具或使用权。这类合同可能覆盖多年开发，因此确认时间与合同规模会让季度收入出现波动。

另一条是版税。客户使用相关技术的芯片出货后，按照合同约定向 Arm 支付费用。这条收入与终端产品的销售和芯片出货更接近，但不同产品、架构及合同对应的单位收入并不相同。

因此，“搭载 Arm 技术的芯片出货很多”，还要经过两步才能变成高增长：其中多少使用了更高价值的新技术，每颗芯片又能给 Arm 带来多少收入。

一颗低价微控制器、一颗手机应用处理器和一颗数据中心 CPU，对 Arm 的经济意义可能相差很大。把所有芯片数量加起来，再乘一个统一版税，会把这门生意看得过于简单。

二、从 IP 到 CSS，再到芯片，客户买的是不同程度的省心

假设一家云公司需要新的服务器处理器。它可以组建很大的设计团队，从基础技术开始开发；也可以购买更多已经验证过的模块，减少自己重复完成的工作；还可以直接采购满足需求的芯片。

这三种方式对应不同的自主权、开发周期和成本。

购买 IP，客户保留较多设计空间，也需要承担更多整合和验证工作。购买计算子系统 CSS，相当于取得已经组合好的部分计算平台，包括多个核心与相关系统设计，能够减少重复集成。直接购买 Arm 的芯片，则进一步减少客户自己开发完整处理器的任务。

对 Arm 来说，客户把更多工作交给它，就有机会获得更高的收入。但与此同时，Arm 也要承担更多工作和责任。不能只看到每个客户的收入提高，却把增加的研发、验证和供应链成本留在模型外面。

这三条路径可以并存。能力很强、规模很大的客户可能继续选择自研；希望更快推出产品的客户可能选择 CSS；没有必要自己承担完整芯片开发的客户，则可能购买生产硅片。

2026 年 9 月，Arm 又介绍了 Neoverse CSS N4 等产品进展，强调更多配置选择和数据中心需求。这类产品更新支持的商业方向，是提高计算平台的覆盖范围与客户采用便利性。2026 年 9 月 8 日 Neoverse 与 AGI CPU 更新

但在计算总收入时，同一个客户、同一颗芯片采用了哪些技术，需要按实际合同确认。不能同时把整个芯片售价、完整 CSS 价值和独立 IP 版税全部叠加，假设每一项都能重复收费。

图：ARM 商业逻辑示意。授权与版税依赖不同环节，服务器扩展还需检验商业回报。

三、AI 服务器为什么会给 Arm 更大的机会？

AI 数据中心里，GPU 或其他加速器承担大量专门计算，但系统还需要 CPU 处理数据、运行操作系统、调度任务并管理服务。随着系统规模扩大，CPU 的能耗、密度和与其他部件的协作，也会影响整体效率。

云厂商有一个有利条件：它们对许多运行的软件和服务拥有较强控制力。如果迁移应用能够改善成本，就有能力组织团队完成相关工作。这使架构切换不必完全依赖普通用户自己解决兼容问题。

Arm 的机会，来自客户愿意为了每瓦性能、机架密度以及平台定制，投入迁移和验证成本。只要节省下来的长期运营费用足够大，这个过程就具有经济吸引力。

不过，能效优势需要落实到具体芯片和具体负载。不同核心设计、工艺、内存配置和软件优化，会改变测试结果。不能仅凭使用 Arm 架构，就推导所有产品都比 x86 更省电或更便宜。

对 Arm 而言，云厂商自研芯片有双重意义。一方面，它使 Arm 架构进入更多高价值工作负载，有利于版税和生态扩张；另一方面，自研能力强的客户可能不需要购买 Arm 的完整芯片。因此，架构份额提升与自有芯片份额提升，应该分别判断。

公司在 FY2027 第一季度股东信中表示，数据中心版税同比超过翻倍。这是公司披露的实际业务进展，说明这一方向已经开始贡献收入；但它仍然来自一个与手机不同的基数，不能把高增速直接外推为整个集团的增速。FY2027 Q1 股东信，2026 年 7 月 29 日

更值得观察的，是数据中心版税是否能够在更大规模上持续增长，以及增长需要多少新增费用。架构进入服务器，只是商业价值形成的第一步；稳定取得收入、保持研发效率，才会提高每股盈利。

四、AGI CPU 扩大了生意，也改变了风险归属

2026 年 3 月推出的 Arm AGI CPU，使 Arm 从主要出售技术，进一步进入自有生产硅片。这里的“造芯”指设计并商业化芯片产品，制造仍依赖第三方，并不是自己建设先进晶圆厂。

公司把 Meta 作为这一产品的重要合作伙伴，并在后续披露中更新了客户与供给进度。到 7 月的股东信，公司表示初始产品已经交付给多家客户，为 FY2027 与 FY2028 合计约 10 亿美元的机会取得了相应制造能力；同一期间客户需求超过 20 亿美元。AGI CPU 公告；FY2027 Q1 股东信

这两组数字需要分别理解。10 亿美元涉及公司当时已取得制造支持的机会，20 亿美元是管理层描述的客户需求；它们都不是已经确认的当季收入，更不能相加成 30 亿美元订单。

自有芯片业务的收入潜力很直观。假设客户原本自己负责把 IP 变成芯片，Arm 只分享其中一部分技术价值；现在 Arm 提供更多完整产品，就可能取得更大的一部分销售金额。

对应的代价也很具体。晶圆和封装需要提前安排，库存可能需要先支付资金，交付错误会影响客户的整机规划，产品质量问题也需要更多支持。即使不拥有晶圆厂，芯片公司仍然会承担产能预付款、采购承诺和库存减值风险。

年报已经把这些风险明确列入新业务说明，包括第三方制造能力、良率、交付周期、库存与营运资金需求。FY2026 年报：生产硅片相关风险

这会改变财务结构。传统 IP 收入的直接销售成本很低，自有芯片收入则包含实际制造和供应链成本。如果芯片业务占比提高，集团毛利率可能下降，同时毛利额和营业利润仍然增加。评价这次转型，需要看新增利润与新增资本的关系，而不是坚持毛利率只能往上走。

五、客户同时成为竞争者，是 Arm 最微妙的变化

Arm 的生态之所以广泛，一个重要原因是不同芯片厂商都可以在其平台上发展自己的产品。共同使用底层规则，不要求它们最终销售完全相同的芯片。

当 Arm 自己进入某些芯片市场，客户会更关注它如何安排路线图、技术支持与商业条款。客户愿意把多少未来产品规划交给 Arm，也会受到信任关系影响。

这种冲突不一定导致合作破裂。技术市场里，竞争与合作经常同时存在。客户可能在一个领域购买 Arm IP，在另一个领域与 Arm 的芯片竞争。只要平台规则清晰、合作仍有经济价值，双方仍然可以继续交易。

但估值时不能只计入新增芯片收入，而假设原有授权业务不受任何影响。真正需要验证的是，Arm 能否扩大自己的价值获取，同时让生态伙伴仍然愿意投入。

RISC-V 提供了另一种选择。它是开放的指令集架构，客户可以围绕它开发处理器，但开放指令集并不意味着整个芯片开发免费。高性能设计、验证、软件移植和客户支持仍需要投入。

对成熟生态而言，最大的保护往往是已经运行的软件、开发工具和工程经验。这些东西使切换存在成本。但如果 Arm 的收费或竞争安排让客户觉得不再划算，原本不愿承担的迁移成本，就可能变成值得投资的项目。FY2026 年报：竞争及客户关系风险

所以，我更看重 Arm 能否在提高单位收入时保持客户黏性，而不是单纯追求更高收费。平台公司的长期议价能力，需要与客户一起创造足够多的价值。

六、财报里的高毛利，为什么没有全部变成净利润？

Arm 财年截至每年 3 月 31 日。下面 FY2026 指截至 2026 年 3 月末的一年，金额单位为十亿美元。

图：ARM 年度收入（十亿美元）。数据取自本文引用的历史财务披露，按公司财年列示。

来源：FY2026 20-F：合并财务报表及股权激励。设备投入不包含全部无形资产与相关付款。

FY2026 毛利率约 97.5%，但 GAAP 经营利润率约 18.3%。这个差距说明，Arm 虽然不用为每一份授权支付大量制造成本，仍然需要持续投入研发和人才。

版税收入可以随着客户出货扩大而增加，但新架构、新核心和服务器平台不会自行出现。研发人员、软件生态建设和验证工作，构成了这门生意真正的持续成本。

股权激励尤其值得关注。FY2026 相关费用约 10.52 亿美元，占收入约 21.4%。它在经营现金流中被加回，是因为当期没有等额现金支付；对股东而言，员工取得的权益仍然有经济成本。

因此，分析 non-GAAP 利润时要问，剔除的费用究竟是一次性的，还是维持竞争力需要持续付出的报酬。如果后者长期存在，把它全部视为与估值无关，会抬高对盈利能力的判断。

最新季度也能看到这个问题。FY2027 Q1 收入为 12.89 亿美元，同比增长约 22.4%；GAAP 经营利润为 0.91 亿美元，低于上年同期 1.14 亿美元；non-GAAP 经营利润则为 5.31 亿美元，高于上年同期 4.12 亿美元。

同期股权激励约 3.43 亿美元，另有股权报酬相关雇主税等调整项目。收入增长并没有在同一季度转成 GAAP 经营利润增长。FY2027 Q1 股东信：GAAP 与 non-GAAP 调节表

这不否定投入的价值，却意味着投资者需要对投入带来的未来回报作出判断。只用调整后利润描述“经营杠杆释放”，会遗漏股东正在承担的一部分代价。

图：ARM 经营现金流与现金资本开支（十亿美元）。资本开支按原稿现金购建口径；不含并购，非调整后自由现金流。

七、授权收入的增长，要看是谁在付款

FY2026，Arm 版税收入约 26.13 亿美元，授权及其他收入约 23.07 亿美元。两条收入共同推动公司增长，但它们的客户结构有所不同。

年报显示，FY2026 关联方收入约 14.99 亿美元，占总收入约 30.5%，高于上一年的约 20.5%。在授权及其他收入中，关联方贡献约 10.09 亿美元，上年为 4.18 亿美元；非关联方对应收入则从约 14.21 亿美元下降至 12.98 亿美元。FY2026 年报：收入分类与关联方交易

这组数据非常重要。总授权收入增长，不能直接解释为所有外部客户同时扩大采购。关联方项目的扩大，对年度增长作出了很大贡献。

年报的关联方范围包括 Arm China、采用权益法核算的被投资企业，以及因 SoftBank 共同控制而构成关联关系的实体。因此，30.5% 并不等于全部收入由 SoftBank 内部项目消化；其中仍可能服务于广泛的终端客户。这里需要追踪的是不同渠道的合同、收款和可持续性，而不是仅凭“关联方”三个字否定收入。

关联方收入可以是真实且有商业价值的收入，也可能帮助 Arm 进入新的计算项目。问题在于，它是否具有可以持续复制到独立客户的需求基础，以及付款和确认节奏能否稳定。

Arm 由 SoftBank 控制，生态投资、关联项目与公司战略之间有较强联系。对少数股东而言，需要关注重大交易安排、资源分配和资本运作，是否同样有利于所有股东。控制权结构不是经营好坏的直接结论，但会影响投资者应当要求的透明度。FY2026 年报：主要股东、关联交易及公司治理

手机也仍然重要。年报披露，FY2026 手机应用处理器贡献约 43% 的版税收入。服务器快速增长，并没有让手机业务立刻失去影响。手机出货、客户的架构升级、单颗芯片的收费以及中国业务环境，都会影响 Arm 的版税基础。

这也是我不愿只拿数据中心增速来给整家公司定价的原因。Arm 的新增长需要与原有的大收入来源一起观察，才能判断集团的增长质量。

八、现金很多，但扩张开始要求更多现金

FY2027 Q1 经营现金流约 9.02 亿美元，设备等现金投入约 1.97 亿美元。公司按其口径披露的 non-GAAP 自由现金流为约 6.65 亿美元，其中还扣除了无形资产相关支出及付款。第一季度股东信：现金流与自由现金流调节

当季现金流很强，但不能直接乘以四。授权合同的收款时间、营运资金变化和客户付款节奏，会让季度现金流与收入增长不同步。FY2025 经营现金流约 3.97 亿美元、FY2026 回升至约 15.24 亿美元，就说明年度之间也存在明显变化。

截至 2026 年 6 月末，现金与短期投资合计约 38.88 亿美元，财务灵活性较好。与此同时，生产硅片业务的制造安排和采购承诺，会把部分现金用于支持未来交付。

与纯授权模式相比，自有芯片业务更可能出现先支出、后收款的过程。因此，未来观察现金流时，要关注库存、预付款、采购承诺与客户实际回款，而不仅是账面收入。

股数方面，2026 年 3 月末普通股约 10.64 亿股。后续股权报酬和潜在融资会影响每份 ADS 分到的利润。估值模型采用未来稀释股数，正常化利润也保留经常性员工报酬成本，不以剔除全部激励后的高利润率作为默认结果。

九、怎样给“两种身份”的 Arm 定价？

本报告将 FY2031，也就是截至 2031 年 3 月末的财年，作为经营情景终点，距研究日约 4.52 年。

收入分成原有 IP、版税与相关业务，以及自有生产硅片业务两部分。分开思考收入，再用包含两种成本结构的净利率计算盈利，避免把芯片销售金额按 97% 的传统毛利率处理。

保守情景中，IP 等业务收入 80 亿美元，自有芯片收入 20 亿美元，总收入 100 亿美元。服务器采用继续增长，但客户迁移和自有芯片盈利较慢，正常化净利率为 16%，股数 11.3 亿股，期末市盈率 30 倍。

基准情景中，两部分收入分别为 100 亿和 50 亿美元，总收入 150 亿美元。它要求版税结构改善、CSS 扩张，以及自有芯片形成有意义的规模。净利率达到 25%，股数 11.6 亿股，期末市盈率 42 倍。

乐观情景中，IP 等收入 130 亿美元，自有芯片收入 90 亿美元，总收入 220 亿美元，净利率 30%，股数 12 亿股，期末市盈率 55 倍。这一组合已经要求 Arm 成为规模明显扩大的计算平台，并保持很强的市场预期。

上述净利率扣除经常性股权报酬、税费和经营所需成本，全部为本报告假设。自有芯片收入规模远期高于当前披露机会，必须依赖后续客户和产能扩张，不能把它写成已有订单。

采用 11.5% 股权折现率，公式为“收入 × 正常化净利率 ÷ 未来股数 × 期末市盈率”，再折现至研究日。

表内终值折现未计期间分红，也没有对当前现金再作一次机械加减，是情景诊断而非完整 DCF。30、42 和 55 倍是与不同增长质量相配套的假设，并非来自某家机构的一致预期。

结果显示，基准情景终值折现约 83.01 美元，乐观情景约 184.94 美元，均低于 320.82 美元参考报价。这不是断言股价短期会走到这些位置，而是表明，即使经营达到相当高的规模，当前价格仍需要更多增长或更持久的高估值支撑。

模型最敏感的变量之一，是自有芯片扩张后的集团净利率。在基准收入和其他条件不变时，净利率由 25% 降至 20%，终值折现会由约 83.01 美元降至 66.41 美元。收入增长如果主要来自毛利更低、投入更高的产品，不能只按销售额增加比例推高价值。

十、当前价格隐含的增长，远比“进入服务器”更激进

保持基准情景的 42 倍期末市盈率、25% 净利率及 11.6 亿股未来股数，反推 320.82 美元，需要 FY2031 每份 ADS 正常化盈利约 12.49 美元，对应利润约 144.92 亿美元、收入约 579.67 亿美元。

这一收入规模约为 FY2026 的 11.8 倍，明显高于本报告基准和乐观情景。它揭示的要求是：市场不只在押注 Arm 参与 AI，而是在押注它未来获取计算产业价值的比例显著提高，并且较长时间维持高增长。

如果未来投资者仍愿意给予更高倍数，所需利润可以降低；如果回报要求下降，折现后的价值也会提高。但这些都是另一个假设，不能代替经营兑现。

用现金再检查一次。基准情景假定正常化利润的 90% 在必要投入之后成为股东现金，未来每份 ADS 约对应 2.91 美元年度现金。相对参考买入价，第四至第五年年度现金回报率约 0.91%，还没有折现。这个比例说明价格主要依赖更遥远的成长，而不是近期可以取得的现金。

Arm 可能值得较高的估值，因为架构和软件生态一旦扩大，版税可以持续受益；但“值得溢价”与“任何溢价都能靠成长消化”，之间有很大距离。

最强的看多反证是，自有芯片能够比预期更快实现规模，IP 和版税也同步扩大，使收入模型低估了 Arm 的价值获取能力。最强的经营风险则是，芯片业务增加了收入和复杂度，却没有带来对应利润，还影响原有客户信任。

十一、未来六至十八个月，应该怎样验证？

基准来自FY2026 年报及FY2027 Q1 股东信，后续按季度更新。表中判断标准属于本报告分析，没有编造未公布的客户合同和时间表。

Arm 的两种身份能够相互促进：广泛的架构生态可以帮助自有芯片获得客户，自有芯片也可能让更多客户更容易采用 Arm 平台。但它们并不会自动产生相同的毛利率、资本需求和客户关系。

我的结论是，Arm 的商业机会正在扩大，估值难度也在增加。 真正值得付钱的，是两种业务共同带来的、扣除全部经济成本之后的每股盈利。以本报告参考价格衡量，仅仅证明服务器市场在增长，还远远不够。

主要资料

• Arm FY2026 20-F，2026 年 5 月 26 日申报，含三年财务、关联方收入、风险与治理。
• FY2027 Q1 股东信及财务报表，2026 年 7 月 29 日，报告期截至 6 月 30 日。
• Arm AGI CPU 发布公告，2026 年 3 月 24 日。
• Neoverse CSS N4 与 AGI CPU 更新，2026 年 9 月 8 日。
• ARM 行情快照，2026 年 9 月 21 日 14:40 EDT，页面可能随后更新。

数据口径

研究截止日：2026 年 9 月 22 日（北京时间）。研究对象为纳斯达克 Arm Holdings plc（ARM），每份 ADS 对应一股普通股；财年截至 3 月 31 日。最新季度为截至 2026 年 6 月 30 日的 FY2027 第一季度。参考报价为 2026 年 9 月 21 日美东时间 14:40 的每份 ADS 320.82 美元。20-F：证券与财年信息；行情快照

本文仅用于个人经验心得分享，不构成任何投资建议。在具体实操之前，请务必结合自己的实际财务情况、投资目标和风险承受能力，独立判断并谨慎决策。