微软：软件时代的“收租人”，AI 时代的算力投资者

研究截至 2026-09-22｜财务：FY2026｜参考价：497.18 美元（9/21 美东盘中）

微软过去最令人羡慕的地方，是企业已经把工作放进它的软件里。邮件、文档、身份权限、数据库和开发流程彼此连接，一项订阅到期，客户往往还要继续使用。这让微软拥有较强的续费能力，也拥有向同一客户销售更多产品的机会。

AI 给这套模式增加了新的收入，同时改变了它的成本结构。微软现在既向企业收取软件和云服务费用，也要提前建设数据中心、采购计算设备、承担电力和长期租赁。我的判断是，微软有条件把企业入口转化为 AI 收入，但接下来的价值增长，要由算力投入后的现金回报来证明。软件优势仍在，轻资产时代的全部估值逻辑却不能原封不动搬过来。

一、企业为什么持续给微软付钱

想象一家有一万名员工的公司。员工每天用 Outlook 收邮件，用 Teams 沟通，用 Excel 处理业务数据；公司通过身份系统管理谁能查看哪些文件，技术部门再用数据库、开发工具和云服务支撑内部应用。

这些采购由不同部门推动，但最终会进入企业统一的安全、合规和预算流程。微软的优势，是能够把一部分需求放在同一套采购与管理关系里。企业新增产品时，不必重新建立全部供应商审查和权限体系。

这解释了“收租人”这个比喻。客户付费购买的是持续可用的软件、升级、安全和服务能力，微软也必须持续维护它们。续订的黏性来自真实工作依赖；如果服务质量、价格或安全表现不能满足要求，客户仍然可能迁移。

在收费上，微软并非只有一种方式。办公软件常以用户席位和套餐计费；Azure 更多与计算、存储、网络及服务用量相关；企业数据库和其他产品还有不同的授权安排。业务组合使微软既能分享员工数量与软件升级，也能分享企业计算需求增长。微软 FY2025 年报，业务说明

对于投资者，最重要的指标因此不只是新增客户数。还需要看老客户增加了多少付费席位、购买了什么等级的套餐、云端使用量如何变化，以及这些新增收入的成本是多少。同样是收入增长，提高软件套餐价格与增加 GPU 运算的经济含义并不相同。

二、三块业务，分别承担什么角色

微软 FY2026 收入达到 3,318.39 亿美元。按正式报告分部拆开，可以看见利润来源的差异。以下金额为十亿美元。

来源：FY2026 业绩与分部报表，利润率由本文计算。

生产力业务的作用，是提供高盈利的企业关系。智能云承担更强的增长，也吸收更多资本。个人计算则与 PC、游戏和广告周期联系更紧，不应因为 AI 热度而被完全忽略。

最新季度，生产力分部收入增长 14%，智能云增长 32%，个人计算下降 4%。增长并没有平均分布。在集团层面看到 18% 的收入增速时，要知道哪些业务在推动、哪些业务需要改善。FY2026 第四季度公告

另外，Microsoft Cloud 是公司提供的跨产品统计口径，不能与三个分部收入再相加；Azure 也不是整个智能云分部。把这些数字混用，会重复计算收入，或者把高增长产品的表现误当成整个公司的增长。

图：MSFT 商业逻辑示意。订阅现金流支撑投入，AI 回报取决于利用率和商业化。

三、Copilot 改变的，首先是客户账单

企业愿意为 AI 付多少钱，取决于它能省多少时间、减少多少错误、提高多少产出，以及是否足够可靠。演示很好看可以推动试用，持续付费需要让采购部门和业务负责人都看见价值。

微软披露，FY2026 第四季度 Microsoft 365 Copilot 付费席位已超过 3,000 万。这个数字说明商业化已经有真实规模，但席位数量不能直接乘以一个公开标价，就算出实际收入。大客户折扣、套餐、购买时间、合同安排及使用方式都会影响确认收入。FY2026 第四季度业绩

我会把 Copilot 的成长分成三个阶段：客户先愿意试用，再愿意扩大部署，最后愿意续约和提高预算。第一阶段更多验证产品兴趣，后两个阶段才验证长期单位经济。

AI 也让传统按人头计费面临一个新问题。如果企业用更少的人完成同样工作，软件厂商是否会失去一部分席位？微软的应对方向，是让套餐收入和使用量收入结合。这样即使人数增长减慢，更复杂的任务和更多运算仍然可能带来消费。

这一变化有价值，也有代价。按使用量收费能够更贴近客户获得的价值，但企业也会优化调用次数、选择更便宜的模型，或者把某些任务移到其他平台。微软从席位费走向更多消费量计费之后，也会更明显地面对客户优化账单的压力。

举一个假设例子：某部门一年购买 100 万元软件服务，新增 AI 后多支付 20 万元，如果它能稳定节省 60 万元工作成本，续约就更容易成立。如果实际只节省 10 万元，客户就会缩减范围、重新谈价或更换方案。对微软股东而言，真正重要的是这种投入产出关系在大规模客户中能否重复出现。

我们还需要看收入背后的推理成本。软件增加一个用户，边际成本往往较低；AI 用户使用越频繁，计算成本也可能越高。模型效率、缓存、任务分配和硬件利用率因此会直接进入毛利分析。更多使用并不自动等于更高利润，合理的定价和持续降本需要一起发生。

四、Azure 的机会很大，订单仍要经过交付

Azure 承接的是企业把应用、数据和 AI 工作负载放到云端的需求。客户购买的不是一块孤立的芯片，而是计算资源、数据库、网络、安全、工具和稳定交付。微软越能把这些能力组合起来，就越有机会留住更高价值的业务。

FY2026 第四季度，Azure 及其他云服务收入增长 43%；微软也披露 Azure 全年收入首次超过 1,000 亿美元。这是实际业务增长的证据，但不能把当季增速无限延长，也不能把这一口径等同于全部 AI 收入。FY2026 第四季度业绩

云业务的供给不是按一下按钮就出现。土地、电网接入、机房建设、网络、芯片和设备调试，需要不同的时间。一边是客户希望尽快拿到资源，另一边是供应商必须提前承诺资金。提前太少会失去生意，提前太多则可能形成闲置。

这使订单质量变得格外重要。微软商业剩余履约义务达到 6,780 亿美元，但这是跨未来期间的合同收入指标。按管理层说明，约 30% 预计在未来十二个月确认，平均加权期限约 2.3 年。它能提高收入可见性，却不能直接当作当年收入或可用现金。FY2026 第四季度电话会

同一份电话会材料还披露，包含 OpenAI 的商业 RPO 同比增长 84%，剔除 OpenAI 后增长 25%。后一个数字很重要：它说明客户需求有更广泛的基础，也说明总订单增幅容易受到大合同影响。研究长期需求时，应把大型模型公司的承诺与一般企业客户的扩张分开观察。

微软与模型公司的关系也比较复杂。合作可以带来技术和云端需求，投资可能产生财务收益，但客户能否持续支付算力账单，取决于其自身商业化和融资能力。不能因为客户估值上升，就认定它未来的全部云消费已经没有风险。

五、护城河仍然存在，竞争方式正在变化

微软最深的壁垒来自长期积累的企业环境：身份权限、数据接口、管理工具、开发者习惯和采购关系。一个模型回答得更好，能够赢得关注；一家企业要迁移整个业务流程，还要考虑权限、数据、历史系统和运营风险。

这种差异使微软有条件经营多模型平台。客户可以根据任务选择模型，同时把治理、数据和应用留在微软的环境中。若模型成本下降，微软也可能受益于采购和运行效率提高。不过，平台保留了多少价值，仍取决于客户是否愿意为平台本身付费。

竞争者也各有优势。AWS 拥有深厚的云服务和基础设施体系；Google Cloud 将模型、数据分析和自研计算能力结合；模型厂商则直接争夺用户和企业工作入口。专门的软件公司在垂直流程上也可能比通用工具做得更深入。

我不会把“企业已经在用微软”理解成微软可以赢得所有新增预算。客户可能保留 Microsoft 365，同时把重要 AI 任务交给另一家公司；也可能继续使用 Azure，但选择利润更低的基础资源。存量关系提供机会，不能替代产品效果和成本竞争力。

安全是另一项既构成壁垒、又可能削弱壁垒的因素。统一管理让微软更深入企业环境，也使重大安全事件的影响范围更大。客户对可靠性和权限管理的信任，需要持续维护。出现问题时，收入影响可能滞后于技术事件，表现为采购延迟、合同限制或迁移。

六、从软件公司到算力投资者，变化写在现金流里

最近三个财年的收入和利润都在增长，但自由现金流出现了不同方向。金额为十亿美元，自由现金流采用经营现金流减现金固定资产投入的简单口径。

图：MSFT 年度收入（十亿美元）。数据取自本文引用的历史财务披露，按公司财年列示。

来源：FY2025 业绩报表，含 FY2024 比较数、FY2026 报表。部分比较项目有列报重分类，本文使用一致的经营现金流总额及现金固定资产投入。

FY2026 经营现金流接近 1,830 亿美元，说明收款能力很强。但约 1,159 亿美元又投入固定资产，简单自由现金流只有约 670 亿美元，低于前两个财年。公司不是没有赚到现金，而是把更多现金重新放进了未来产能。

这就是标题中第二种身份的含义。软件订阅依然提供盈利基础，新增算力则要求微软像长期资本投资者一样判断需求、利用率和回收周期。收入增长越快，不一定意味着马上可以分给股东的钱越多。

还有租赁口径。现金流表的设备投入，不等于管理层讨论的全部资本开支；新增融资租赁也会形成资产和未来付款义务。微软第四季度披露含租赁的资本开支约 410 亿美元，其中现金固定资产投入约 358 亿美元。电话会资本开支说明

因此，上表的简单自由现金流并没有完整扣除融资租赁本金，也没有扣除股权激励的经济成本。它适合观察现金趋势，不等于股东可以全部拿走的现金。若未来大规模采用租赁，单看设备现金支出会低估长期资本负担。

管理层还说明，自 FY2027 起将数据中心和办公楼的预计使用寿命由 15 年延长至 25 年，并指出部分未来租赁会从融资租赁转为经营租赁，影响资本开支的列报。这里必须区分经济投入与报表分类：同一设施的付款义务，并不会因为分类变化自动消失；也不能把建筑物寿命调整误写成 GPU 使用寿命延长。同一电话会，展望部分

判断投入是否值得，我会观察三个结果：投入后能够确认多少新增收入、收入带来多少持续利润、成熟产能能够留下多少现金。只有前两个，没有第三个，可能意味着设备更新和价格竞争不断吸走回报。

图：MSFT 经营现金流与现金资本开支（十亿美元）。资本开支按原稿现金购建口径；不含并购，非调整后自由现金流。

七、利润要正常化，回购要看净股份

FY2026 GAAP EPS 为 17.95 美元。公司剔除 OpenAI 投资影响后的 EPS 为 17.28 美元，但这个 non-GAAP 数字也不是“去掉所有投资和一次性因素后的纯经营利润”。例如第四季度还披露了 Anthropic 投资收益等离散项目。FY2026 业绩及调整说明

把 GAAP 和 non-GAAP 简单分成“真实”和“不真实”，都不利于理解。投资确实属于股东资产，但估值变化不能像软件订阅收入一样按固定倍数永久外推。本文未来净利率情景不预设投资收益持续重复，而是以经营利润、税率和资本成本形成合理范围。

股权激励同样需要看清。FY2026 股权激励约 124.05 亿美元，现金流表中的股票回购支出约 222.71 亿美元。期末在外股数从约 74.34 亿股变成 74.27 亿股，下降幅度很小。回购有一部分作用，是抵消员工股份和其他发行带来的稀释，而不是让股东份额快速扩大。

这也是本文基准模型把净股数设为基本稳定的原因。不能一边忽略股权激励，一边假设持续大幅缩股，再把全部回购现金额外算成股东收益。

资产负债表方面，6 月末现金和短期投资约 768.43 亿美元，不含租赁的长短期债务约 402.94 亿美元。固定资产净额则从上一财年末约 2,050 亿美元升至约 3,131 亿美元。公司短期融资能力仍有支撑，但资产结构正在变重，未来的回报评价也应相应改变。FY2026 资产负债表

9 月 15 日，微软宣布季度股息提高至每股 0.98 美元。按四次简单年化为 3.92 美元。分红提高说明管理层仍在维持股东分配，但相对参考股价，现金股息率不到 1%，长期回报主要仍要依靠盈利增长和购买价格。股息公告

八、估值有吸引力的条件，是增长和利润一起兑现

本文以 FY2026 收入 3,318.39 亿美元为起点，期末在外股份约 74.27 亿股，建立未来三年的盈利情景。股权折现率取 9%，每年股息假设维持 3.92 美元，预测净利率包含员工报酬等经营成本，不假设投资估值收益反复出现。

保守情景考虑企业 AI 预算回报有限、云端价格竞争和折旧压力；基准情景要求办公软件升级与 Azure 共同增长，效率改善部分抵消新投入；乐观情景需要 AI 在更多企业流程落地，并让基础设施利用率和软件变现同时改善。

这些倍数是对未来持续性和资本回报的分析假设，并非市场一致预期。尤其是乐观情景，同时要求高增长、高利润率和高估值，三项条件叠加，不能把对应价格当成自然会到达的终点。

参考价 497.18 美元处于本文保守和基准折算价值之间。这使微软具备值得深入研究的条件性吸引力，但还不能仅凭表格就认定存在确定低估。基准情景最需要补上证据的地方，是利润增长如何逐步转化为可分配现金。行情快照

反向计算可以显示价格的要求。在 37% 净利率、30 倍期末市盈率、净股数不变及 9% 折现率下，当前价格对应未来三年收入年均增长约 8.4%。如果维持 15% 增长并兑现基准利润率，模型会给出更高价值；如果资本负担使利润率或估值倍数下降，所需增长就会上升。详细公式和敏感性见估值文件（原站文件已失效，暂无可核实数据）。

现金角度提供了必要的约束。参考股价对应的粗略权益规模约 3.69 万亿美元，FY2026 简单自由现金流收益率约 1.8%。它明显低于用净利润计算的收益率，原因正是资本投入。若未来收入扩大，但资本支出、租赁和替换设备始终同步吞掉现金，盈利估值会显得过于乐观。

因此，我不会把云增长作为估值的唯一依据。基准价值成立，需要已经建设的产能逐步产生足够回报，新增投资的强度也需要与真实需求匹配。这个条件，比选一个看起来合理的市盈率更重要。

再改变收入增速和期末估值倍数，其他条件保持基准不变，得到下表。单位为折算今日的每股美元价值。这能看出判断对增长和估值的依赖，不代表每一种组合发生的概率相同。

九、哪些证据会推翻这份判断

最强的看多证据是，微软已经拥有大规模付费 AI 客户，云需求和企业订单也在增长。它可以把 AI 放进现成的销售渠道、权限体系和开发环境，这使商业化起点明显高于从零建立企业关系的公司。

最强的反对理由则是，AI 可能让微软承担越来越多的基础设施成本，同时把部分客户价值转移给模型厂商或最终用户。计算效率提升可以降低成本，也可能被竞争转化为降价，股东未必保留全部收益。

另一个风险来自时间错配。微软先承诺多年设施和设备，客户却可能更快地调整采购、优化调用或改变模型选择。收入可以放缓，租赁与折旧仍然持续。大型客户集中和技术迭代，会进一步放大这种错配。

管理层的执行能力，需要通过这些具体结果检验：产品质量和客户续费、产能上线节奏、实际利用率、现金转换、资本投入的口径变化。宏大的 AI 市场规模，无法替代这些公司自身的经营证据。

财报和产品更新会持续提供这些证据；尚未正式公布的未来披露日期，本文不作具体日期承诺。

十、两种身份会长期并存

微软仍然是企业软件的重要收费平台。AI 没有让它多年积累的客户、数据接口和管理能力失去价值，反而创造了把更多工作交给软件处理的机会。

与此同时，微软已经成为巨大的算力投资者。股东购买的不只有软件续费，也包含对数据中心、设备、模型服务与资本回收的判断。未来最好的结果，是现有软件关系带来高质量需求，算力投入又让软件能够完成更有价值的任务，两者共同提高客户付费和股东现金。

我对微软的经营竞争力持积极判断，对参考价格的吸引力则附带明确条件：收入保持健康增长，利润不能过度依赖投资收益，资本投入必须逐步兑现为可分配现金。如果这些条件延续，微软有能力把两种身份结合好；如果增长只停留在订单和设备规模，估值就需要重新计算。

主要资料

• 微软 FY2025 年报
• FY2025 业绩与财务报表
• FY2026 业绩、调整口径和财务报表
• FY2026 第四季度电话会
• 2026 年 9 月股息公告
• MSFT 行情，价格采用文首标明时间的快照

数据口径

研究截止：2026 年 9 月 22 日，北京时间｜财务截至 FY2026，2026 年 6 月 30 日｜参考股价：497.18 美元，2026 年 9 月 21 日 13:24 EDT 盘中快照｜NASDAQ：MSFT

本文仅用于个人经验心得分享，不构成任何投资建议。在具体实操之前，请务必结合自己的实际财务情况、投资目标和风险承受能力，独立判断并谨慎决策。