苹果，iPhone 撑起“现金帝国”，下一轮增长从哪里来？

研究截至 2026-09-22｜财务：FY2026 Q3｜参考价：338.57 美元（9/21 美东盘中）

苹果最值得研究的地方，是一家每年已经卖出数千亿美元产品与服务的公司，仍然能从同一批用户身上创造新的价值。iPhone 把用户带进生态，服务业务把一次购买延长为多年消费，回购则把企业利润分配给更少的股份。这三件事共同撑起了苹果的现金创造能力。

我的判断是，未来三年的主线仍然是这套系统继续深化：硬件更新维持用户基础，服务提高每个用户的贡献，AI 帮助产品保持吸引力。新品和新管理层带来变化，但现阶段更需要研究的是，它们能否让已经很大的利润池继续增长。苹果的业务质量有扎实依据，参考价格对增长的要求也相当高，这两点需要同时放在桌面上。

一、先看苹果究竟卖的是什么

从消费者的角度，苹果卖手机、电脑、平板、手表和耳机。从投资者的角度，它经营的是一套围绕个人设备建立起来的消费生态。

一个用户第一次买 iPhone，苹果收到一笔硬件收入。之后，用户可能购买 iCloud 储存空间、订阅音乐或视频、在应用商店消费，再购买 AirPods 和 Apple Watch。几年后，这个人换手机时，还会考虑照片、账号、已经购买的软件，以及手表与耳机的连接体验。苹果下一次销售的起点，由此高于第一次销售。

这套模式的价值，来自用户愿意持续留在系统里。手机性能和外观决定第一次选择，长期的便利性决定下一次选择。苹果能把硬件、系统、芯片和服务一起设计，是这套体验能够成立的基础。其年报也把完整解决方案和持续推出创新产品列为竞争能力的关键。苹果 FY2025 年报

但这种黏性有边界。如果新的手机体验提升有限，用户完全可以多用一年旧设备。如果竞争对手提供明显更好的拍摄、AI 或形态创新，换平台的麻烦也可能变得值得。分析苹果时，既要看到生态，也要看到用户可以延迟付钱。

FY2025 的业务构成能帮助我们判断各条业务的重量。以下金额为十亿美元，也就是每 1 单位等于 10 亿美元。

数据来自苹果 FY2025 财务报表，占比由本文计算。

这里最容易看错的是服务业务。它包含应用商店、广告、云服务、内容订阅、支付等不同收入，盈利能力、竞争对手和监管风险并不相同。不能把整块业务理解成每个月稳定扣款的 iCloud 订阅，更不能把它全部视为独立于 iPhone 的第二家公司。

服务的大量机会，仍然建立在设备入口之上。硬件销量暂时放缓时，存量用户可以继续消费；如果设备生态长期失去吸引力，服务的扩张最终也会受到影响。

二、iPhone 还有增长空间，关键是量、价与换机节奏

研究 iPhone，可以把收入拆成三个问题：有多少人购买、购买什么价位的机型、在什么时间购买。

这三个问题对应不同的增长质量。新增用户扩大未来的服务消费基础；高端机型占比提高能够提升收入，但也可能缩小潜在买家范围；集中换机可以带来一两个季度的高增长，却可能提前消耗下一年的需求。

FY2026 第三季度，iPhone 收入为 542.52 亿美元，上年同期为 445.82 亿美元，增长约 21.7%。同期服务收入增长约 12.1%，Mac 增长约 28.7%，iPad 收入则下降约 5.9%。这说明当期增长的基础相当广，但产品之间依然有明显差异。FY2026 第三季度报表

看到 iPhone 的增长后，我会继续追问：有多少来自销量，有多少来自高端产品结构，又有多少来自渠道或购买时点？苹果没有在这份报表中给出可以完整拆解这些因素的销量与平均售价数据，因此本文不把收入增速直接当成出货量增速。

一部高端手机的决策周期也很重要。电池老化、储存空间、摄像能力、运营商补贴、以旧换新价格，都可能决定用户是否在今年购买。AI 只是其中一个变量。把所有换机归因于 AI，会高估新功能的独立拉动能力，也会误判增长能延续多久。

地域结构提供了另一个观察角度。FY2025 大中华区收入为 643.77 亿美元，低于 FY2024 的 669.52 亿美元；FY2026 前九个月，该地区收入为 648.39 亿美元，高于上年同期的 498.84 亿美元。恢复增长是真实的，但仅凭一个阶段的恢复，还不能判断竞争压力已经消失。应结合后续促销、渠道库存、产品结构和连续季度表现判断。FY2025 报表、FY2026 第三季度报表

苹果与安卓阵营的竞争，也不只是硬件参数比较。三星等厂商在产品形态上提供不同选择，本土品牌更了解区域渠道和消费者需求；苹果则依靠系统协同、软件生态、品牌和售后维持吸引力。对股东而言，重要的是这些优势最终能否表现为稳定的客户留存和合理的产品毛利，而不是某一次评测排名。

图：AAPL 商业逻辑示意。生态增强用户黏性；下一轮增长仍要看产品与服务付费。

三、服务业务为什么能改变苹果的利润结构

FY2025，苹果产品业务毛利率约为 36.8%，服务业务约为 75.4%。服务只贡献约四分之一收入，却贡献约 42.2% 的总毛利。这是理解苹果盈利能力最重要的一组关系。FY2025 年报，毛利分析

假设硬件和服务各增加 100 元收入，按上述历史毛利率简单计算，前者留下约 37 元毛利，后者留下约 75 元。这个例子没有把公司费用和税算进去，但足以解释：服务占比提高时，即使总收入没有爆发式增长，整体利润仍然可能改善。

服务的增长可以来自更多活跃设备、更多付费用户、单个用户购买更多项目，以及价格或产品组合变化。四条路径的可持续性并不相同。新增用户带来的增长可以延伸多年，涨价则需要消费者接受；把多项服务打包有助于提高留存，也可能通过折扣降低单项产品收入。

苹果在年报中指出，FY2025 服务收入增长主要来自广告、应用商店和云服务。这个结构提示我们，未来追踪服务时，不能只看一个总增速。需要进一步判断高毛利来源是否稳固，增长是否集中在少数合作安排，内容和 AI 服务的成本有没有一起上升。FY2025 年报，服务业务分析

这也是苹果最重要的监管敏感点。应用分发、支付选择和默认入口的商业安排，一旦发生变化，就可能影响抽成能力和收入分配。这里的传导顺序是：规则改变，用户或开发者选择变化，苹果能够保留的收入比例变化，最终影响服务毛利。

本文把这些作为需要持续更新的经营风险，不把某项诉讼的早期裁决当成最终结果。苹果 FY2025 年报已经披露搜索分发安排面临相关法律风险；研究实际影响时，应以届时生效的要求和真实收入变化为准。单纯看到监管新闻就把全部服务利润删除，与完全忽视这一风险，同样缺少依据。

四、AI 对苹果的价值，要沿着用户付费往下看

苹果在 AI 时代最有价值的资产，是用户已经在使用的设备和系统权限。照片、日历、消息、文件和应用操作，构成大量真实任务。如果 AI 能可靠地完成跨应用工作，苹果可以把新能力嵌入日常使用场景。

这和单独经营一个聊天工具的商业模式不同。苹果可以通过产品吸引力、设备留存、高端机型结构和服务消费获得收益，不必把所有回报都表现为一项单独收费的 AI 订阅。

但投资分析仍然需要把链条走完。AI 更好用，可能先提高使用频率，再影响用户是否愿意换机或留在生态，最后才体现在收入和利润中。中间每一步都存在不确定性。功能发布只是链条的起点，用户是否持续使用、是否愿意为此多付钱，才决定商业价值。

2026 年 9 月发布的 iPhone 18 Pro 系列搭载 A20 Pro，并将 Siri AI 与新的系统能力结合。苹果给出了设备端 AI、个人情境理解和操作能力的产品描述；这些是公司公布的产品功能与目标，本文不把官方性能宣传当成独立评测，也不把刚上市的产品当成已经完成财务验证。iPhone 18 Pro 官方发布

对利润还要看成本。设备端运算可能降低部分云端请求，但会要求更强的芯片、内存和软件投入；云端任务则增加推理和基础设施开支。如果 AI 成为必须免费提供的基础功能，竞争迫使各家增加成本，而消费者没有额外付费，新增价值未必都留在苹果手里。

我更看重的验证方式，是在新产品推出后的多个季度里，同时观察收入结构、研发投入、服务毛利和客户使用迹象。如果业务增量能够覆盖持续投入，AI 才真正提高了苹果的经济价值。一次发布会带来的关注度，对这个判断帮助有限。

五、新品和新管理层，能否打开更大的消费空间

2026 年 9 月，苹果还公布了折叠形态的 iPhone Duo。按照官方页面，它计划于 10 月 23 日开售。研究截止时，它仍处于销售结果尚待验证的阶段。iPhone Duo 官方产品页面

新形态的意义，是尝试提高设备能完成任务的上限。一部手机如果能够承担更多阅读、办公或创作需求，就可能说服用户支付更高价格。但它也可能与既有高端 iPhone、iPad 形成内部替代。判断新品的增量，不能只看新品收入，还要看它挤占了多少旧产品收入、增加了多少制造和售后成本。

因此，本文没有在基准情景里单列一个巨大的折叠屏收入预测。基准增长允许产品组合逐步改善，乐观情景才要求更强的新产品接受度。这样处理的好处，是估值不会依赖一个尚未形成销量记录的新产品突然成为支柱。

管理层方面，苹果公告安排 John Ternus 于 2026 年 9 月 1 日接任 CEO，Tim Cook 转任执行董事长。这使未来几年的产品方向和资本配置更值得观察。苹果管理层交接公告

新管理层最重要的工作，是在庞大既有业务中安排创新。研发资源投向哪里，是否接受某些产品短期低利润，如何平衡自研与合作，这些选择会影响未来的利润结构。工程背景可以帮助产品判断，但股东最终仍需通过交付、成本、客户接受度和现金回报评价执行结果。

回购也应放在这个框架里看。苹果拥有持续创造现金的业务，现金可以支持研发、供应链、并购、分红和回购。买回股票并不会自动创造经营增长；它的价值取决于支付的价格，以及是否挤占了更有回报的投资机会。

六、财务很好，但要把税、现金和每股收益拆开

先看最近三个完整财年。金额为十亿美元，EPS 为美元；自由现金流按经营现金流减现金资本开支计算。

图：AAPL 年度收入（十亿美元）。数据取自本文引用的历史财务披露，按公司财年列示。

来源：FY2024 报表，含 FY2023 比较数、FY2025 报表。

这张表里，营业利润持续上升，比净利润变化更直接地体现经营改善。FY2024 净利润包含与爱尔兰税务事项有关的一次性费用，FY2025 与之比较时存在低基数影响。公司给出的 FY2024 调整后 EPS 为 6.75 美元，而 GAAP EPS 为 6.08 美元。因此，把 FY2025 的全部 EPS 增速都理解成产品竞争力提高，会夸大经营变化。

现金流也没有简单跟着利润走。FY2025 净利润上升，经营现金流却下降；税款和营运资本变化会影响利润转成现金的时间。投资者需要连续观察，不能只选择其中更好看的一个数字。

最新九个月的经营现金流达到 1,169.96 亿美元，现金资本开支为 67.99 亿美元，对应自由现金流约 1,101.97 亿美元。按“FY2025 全年＋FY2026 前九个月－上年同期”计算，最近十二个月收入约 4,668.23 亿美元，自由现金流约 1,366.83 亿美元。这个计算保留了完整季节周期，没有把六月季度直接乘以四。FY2026 第三季度报表

还有一个当期因素必须剥开：苹果披露，FY2026 第三季度 50.1% 的毛利率包含约 2 个百分点的关税退款影响，2.02 美元的 EPS 包含约 0.11 美元的相关收益。简单扣除后，EPS 约为 1.91 美元。这只是对这一已披露项目的算术调整，并非对所有一次性项目的完整正常化。第三季度业绩公告

我的理解是，苹果经营确实改善了，但当期报表给出的改善幅度，不能完整外推到未来。估值应该建立在产品结构、用户消费和成本效率可以持续的部分上。

资产负债表则提供了较强的缓冲。2026 年 6 月末，现金和有价证券合计约 1,465.17 亿美元，商业票据与长短期债务合计约 843.44 亿美元。两者相减约为 621.73 亿美元，但其中并非每一美元都适合马上分配，企业还需要经营和战略储备。

同一时期，库存从上财年末的 57.18 亿美元升至 110.92 亿美元。新品备货可能解释部分上升，但后续仍要核对库存与实际销售是否匹配。如果销量没有跟上，库存会通过折价、生产调整或减值影响利润。这比只看收入增长更早触及经营风险。

图：AAPL 经营现金流与现金资本开支（十亿美元）。资本开支按原稿现金购建口径；不含并购，非调整后自由现金流。

七、回购会提高每股价值，但成本不能漏算

FY2025，苹果现金流表中的回购支出为 907.11 亿美元，分红及股息等价物支出为 154.21 亿美元。同期股权激励费用为 128.63 亿美元。股权激励在现金流表中被加回，但员工拿到的股票仍然有经济成本。FY2025 财务报表

正确的观察方式，是把回购金额、股权激励和净股数变化放在一起看。如果公司花很多钱买股票，但发行给员工的股份也很多，净减少的股份可能远少于想象。回购授权的上限，更不能当成已经替股东创造的收益。

截至 2026 年 6 月末，已发行在外股份约 146.09 亿股，低于上财年末的 147.73 亿股。净减少股份有助于每股收益，但它需要真实现金支撑。未来股价越高，同样的回购预算买回的股份越少。

这意味着苹果未来的每股增长，必须同时满足经营利润增长和合理的资本配置。长期只依赖减少分母，无法替代收入和利润池的扩大。本文估值中已经通过净股数变化体现回购效果，因此不会再把回购金额额外加到每股价值上。

八、338 美元附近的价格，要求苹果交出什么成绩

本文采用三年经营情景加每股盈利估值。先设收入增长和净利率，再设净股数变化，算出三年后的 EPS，最后给出届时市场可能支付的市盈率。所有情景都是本文假设，不是管理层指引、分析师一致预期或目标价。

起点为最近十二个月收入 4,668.23 亿美元，以及 2026 年 6 月末的 146.09 亿股。期间净利率已经包含股权激励等经营成本。预测期为研究日起约三年，股权折现率取 9%，季度股息按当前 0.27 美元简单年化，并假设三年内不变。这个股息假设不代表公司承诺。

保守情景对应换机增长放缓、服务议价和成本承压；基准情景要求生态消费延续，服务结构帮助利润增长，回购继续温和减少股份；乐观情景则需要新品和 AI 带来更强需求，同时维持高利润率与估值溢价。市盈率是风险和持续性假设，并非直接引用某家同行的倍数。

这里最需要看懂的是“三年后价格”和“折算今日价值”的差别。基准情景算出三年后约 330 美元，不意味着今天支付 330 美元就能获得 9% 年回报。未来的钱需要折现，期间股息也需要单独计入。

模型公式为：未来收入＝起点收入×增长因子；未来 EPS＝未来收入×净利率÷未来股数；今日价值＝三年后 EPS×期末市盈率的折现值＋期间股息折现值。计算文件与敏感性结果见可复算估值数据（原站文件已失效，暂无可核实数据）。模型没有对已包含在盈利中的现金收益再加一遍净现金。

参考价格为 338.57 美元。按本文假设，它已经高于基准情景折算价值，接近需要较乐观执行结果支持的区域。这不是对未来股价的预测，而是在说明当前支付价格所要求的经营成绩。行情快照来源

把模型反过来更直观：如果三年后净利率为 28%、市盈率为 28 倍、每年净股数减少 1.5%，同时要求 9% 股权回报，当前参考价格需要收入在三年内年均增长约 18.4%，达到约 7,745 亿美元。它明显高于本文基准的 8%。这组反向计算说明，如果收入达不到这样的速度，就需要更高利润率、更高终值倍数或更低回报要求来补足。

另一个交叉检验是现金收益率。用季度末股数乘以参考股价，得到约 4.95 万亿美元的粗略权益规模；最近十二个月自由现金流对应约 2.8% 的收益率。这一数字还没有扣除股权激励的经济成本，也可能受到现金时点影响。它表明投资者支付的价格中，有相当部分依赖未来增长，而不是当前可分配现金。

利率与估值溢价的变化同样重要。维持基准经营假设时，期末市盈率下降会直接压低价值；如果经营增速和估值倍数一起回落，价格承压会更明显。苹果即使继续是一家优秀企业，股票也可能经历较长时间消化估值。

再改变收入增速和期末估值倍数，其他条件保持基准不变，得到下表。单位为折算今日的每股美元价值。这能看出判断对增长和估值的依赖，不代表每一种组合发生的概率相同。

九、最强的反面证据，以及未来该观察什么

最能挑战本文谨慎估值判断的证据，是苹果最近的增长确实在加速，多个产品和地区一起改善，设备基础也继续扩大。如果 AI 与新形态产品能够持续缩短换机周期，服务付费强度继续上升，那么过去对成熟硬件公司的增长假设可能偏低。

我会认真对待这个可能性。苹果拥有足够多的用户和足够强的分发能力，一项成功功能不需要从零获客，就能触达很大的潜在市场。经营杠杆也可能使利润增长快于收入。真正需要验证的是，这种增长是否能穿过多个产品周期，而非只出现在上市和换机集中的阶段。

另一方面，最值得警惕的风险有清晰的财务传导：高价新品接受度不足会影响产品结构；AI 使用增加但付费不足会增加费用；分发和支付规则变化可能减少服务收入；供应链、贸易和区域竞争可能推高成本或压低销量。对于已经包含较高预期的股价，任何一种变化都可能同时影响盈利预测和估值倍数。

未来 6—18 个月，可以重点跟踪下表。新品日期来自官方披露，未来财报观察窗口按正常披露节奏推定，不把尚未公告的日期写成确定事件。

十、下一轮增长，大概率仍然来自同一套生态

回到标题，苹果下一轮增长从哪里来？

我的答案是，最有依据的来源仍然是 iPhone 用户基础、服务消费深化和产品组合升级。AI 的作用，是让这套生态更有用、更值得留下；新品的作用，是扩展用户愿意购买的体验。它们能否形成新的增长层级，要看用户付费和利润兑现。

对苹果，我更愿意先承认它已有的竞争力，再严格计算为这种竞争力支付多少价格。最新财务证明，苹果仍然有很强的盈利和现金创造能力；本文情景估值也说明，参考价格已经给未来留下较高的任务。

如果未来多个季度持续出现广泛增长、正常化利润率改善和高质量现金回收，我会提高对增长持续性的判断。如果产品更新只能短暂刺激收入，而服务成本和资本需求不断增加，就需要降低对长期盈利能力及估值溢价的预期。

苹果不缺故事。接下来最值得观察的，是这些故事能否在用户的下一次购买、公司的下一份现金流表，以及股东真正拥有的每股收益中同时出现。

主要资料

• 苹果 FY2025 年报
• FY2024 财务报表与FY2025 财务报表
• FY2026 第三季度业绩与财务报表
• iPhone 18 Pro 发布、iPhone Duo、管理层交接
• AAPL 行情，本文使用标明时间的盘中快照，链接后续显示可能变化

数据口径

研究截止：2026 年 9 月 22 日，北京时间｜财务截至 FY2026 第三季度，2026 年 6 月 27 日｜参考股价：338.57 美元，2026 年 9 月 21 日 13:37 EDT 盘中快照｜NASDAQ：AAPL

本文仅用于个人经验心得分享，不构成任何投资建议。在具体实操之前，请务必结合自己的实际财务情况、投资目标和风险承受能力，独立判断并谨慎决策。