Astera Labs：AI 机柜的“交通枢纽”，交换芯片能带来多大增长？

研究截至 2026-09-22｜财务：2026 Q2｜参考价：336.90 美元（9/21 美东盘中）

一台 AI 服务器里，最贵的芯片不一定是唯一值得研究的芯片。GPU 算得再快，如果数据送不过来、内存接不上、不同器件之间频繁出错，买来的算力就无法充分发挥。Astera Labs 做的正是这些连接生意，而且正在从修复信号，走向组织整个机柜的数据交换。Scorpio 放量给它打开了更大的收入空间，但公司仍高度依赖少数终端客户，增长也需要应收款、库存和研发投入支撑。我认为它的业务升级值得认真研究，不过当前价格已经要求它完成远超一次新品成功的扩张，判断重点应放在客户复制、持续盈利与每股价值上。

GPU 越贵，连接故障就越不能忍

先想象一个几十颗甚至更多加速器协同工作的计算系统。任务被切分后，数据要在处理器、内存和外围设备之间反复传输。只让某一颗芯片更快，未必能让整套系统更快，因为其他部件可能在等数据。

这有点像一个大型交通网络。道路上的信号质量、岔路口如何分流、车辆到达目的地的时间，都影响整个网络的效率。Astera Labs 的价值，是帮助这些连接稳定、快速地工作。它卖给客户的最终理由，是提高昂贵计算设备的利用率，减少系统验证、维护和故障排查的成本。

这里存在一种有吸引力的经济关系：连接器件本身的采购成本，通常只是整套计算系统成本的一部分，但连接问题造成的损失可能放大到整个机柜。只要客户能验证稳定性和性能改善，供应商便有机会获得相对较高的毛利。

不过，“位置关键”并不能直接推出“定价无限”。客户仍会比较功耗、时延、兼容性、总成本及替代方案。连接芯片的价值，最终要体现在系统能够稳定交付和运行，而不能只看一张带宽参数表。

四条产品线，各自赚哪一笔钱？

Astera Labs 是一家无晶圆厂芯片设计公司。它负责芯片和相关软硬件方案的开发，通过外部制造伙伴完成生产，再向客户、客户的制造伙伴及分销商销售。因此，研发投入、设计导入和供应链管理，是比自建晶圆厂更直接的经营变量。来源：2025 年 10-K，业务、销售与制造说明

它的主要产品可以按连接任务理解。

COSMOS 软件则把这些器件的监控、诊断和管理连接起来。它有助于客户发现链路问题、理解系统状态，也能增加平台集成的便利性。但从目前的披露，不能把 COSMOS 单独估成一家订阅软件公司；其价值主要体现在配套硬件的竞争力和客户黏性上。

这个区分会直接影响估值。如果一家公司的软件确实按年独立收费，可以研究续费率、订阅收入和客户留存。如果软件主要服务于硬件销售，就应该研究它能否提高硬件中标率、售价和跨产品采用率。两种模式都可能有价值，只是收入质量的证据不同。

图：ALAB 商业逻辑示意。连接需求增长，只有通过验证和规模交付才会转成收入。

Scorpio 的意义，是单个客户能买的东西变多了

2026 年第二季度，公司收入达到 3.924 亿美元，同比增长 104%，环比增长 27%。管理层同时表示，预计 Scorpio 交换芯片将在第三季度成为最大的产品家族，比此前预期提前一个季度。这是管理层对尚未完成季度的判断，不能当作已经公布的第三季度结果。来源：8 月 4 日业绩公告

为什么这个变化值得关注？

过去，投资者容易把 Astera Labs 看成一家高速信号调理芯片公司。客户扩大系统，或者升级连接速率，公司便有机会卖出更多相关器件。现在它进一步参与机柜内部的数据交换，能够服务的产品位置增加了，单个平台中的潜在价值量也随之提高。

其增长链条是：客户采用更复杂的计算架构，增加交换容量和连接需求；Astera Labs 赢得设计位置；客户平台进入批量交付；芯片和模块收入增长；最后才轮到研发规模效应和每股盈利释放。

最不确定的环节是中间两步。设计导入可能持续很久，客户也可能调整架构和采购节奏。同一个成功项目，可以在短期内显著抬高收入，但它是否会被第二家、第三家客户采用，决定了公司能否形成更广泛的平台生意。

因此，我不会只问 Scorpio 增长有多快，还会问：这种增长来自多少个真正独立的终端客户？新客户是否进入量产？下一代产品能否保留设计位置？这些问题比“交换芯片市场很大”更接近股东能获得的回报。

公司没有在本次报表中完整公布四个产品家族各自的收入、利润和终端客户对应关系。我们可以确认整体增长和管理层描述的产品变化，但无法据此精确计算 Scorpio 的独立利润，更不能把全公司的收入增长全部归给它。

新的内存产品提供机会，也需要一道商业化验证

9 月 15 日，公司扩展了 Leo 产品家族，推出 Leo X-Series 以及 Leo 2 E、P 系列。产品方向分别涉及直接连接 AI 计算网络的内存，以及 CPU 侧内存扩展、池化和共享。来源：Leo 新品官方公告

理解这项业务，不需要先记住所有接口名称。AI 推理不仅需要计算能力，也需要保存和反复读取上下文。如果所有信息都挤在最昂贵、最靠近处理器的内存里，成本和容量可能成为约束。把不同用途的数据放在适合的位置，再用足够好的连接把它们组织起来，就有机会改善系统成本。

但把内存接得更多，并不自动意味着任务运行得更快。访问时延、软件支持、工作负载和数据摆放方式，都决定效果。官方公布的性能比较有具体测试条件，本报告不把它们推广成所有模型都能获得的收益，也不把未披露收入的新品独立赋予巨额价值。

Leo 更值得观察的意义，是它是否能与 Scorpio 形成联合采用：客户购买交换方案之后，进一步采用配套内存连接。这会增加每个客户的平台价值。反过来，如果新品长期停留在展示、评估或少量部署阶段，估值便不应提前把规模收入算进去。

护城河来自验证和集成，最强的对手也来自这里

高速连接产品的门槛，不只是芯片能不能点亮。它要与不同处理器、主板、线缆和软件共同工作，出现异常时还要能够定位和恢复。客户一旦完成复杂验证，通常不会轻易更换器件，因为重新验证要付出时间和工程成本。

Astera Labs 的软硬件协同、互操作验证和工程支持，有助于形成这种黏性。随着产品覆盖扩大，它还可能把单点供应关系转成平台合作关系。这是我认为它最值得跟踪的优势。

但优势的另一面，是新平台更换时仍要重新竞争。客户可能更看重低功耗，也可能更看重更深的定制能力；规模更大的竞争者还能组合销售其他芯片。年报列出的竞争者包括博通、Credo、Marvell、Microchip 等，不同公司在不同产品位置上竞争，并非每一家都在所有环节正面交锋。来源：2025 年 10-K，Competition

对比博通，Astera Labs 的优势可能是专注、响应速度及针对特定架构的工程协作；对方的优势则可能是更广的平台能力、客户关系及研发资源。真正有用的比较不是谁的故事更像 AI，而是谁在客户的下一代系统里保住位置，并且留下合理利润。

客户自研也是同一逻辑。只有当自研影响了外购器件的数量、采购份额或价格，才会实际伤害公司利润。不能因为客户具备芯片设计能力，就直接断言所有连接器件都会被替代；也不能因为已经合作，就假设客户永远不会改变采购策略。

三年财务：增长很快，利润质量仍要拆开看

下表单位为十亿美元，净利润和营业利润采用美国 GAAP；自由现金流定义为经营现金流减现金购置固定资产，不含收购支出。

图：ALAB 年度收入（十亿美元）。数据取自本文引用的历史财务披露，按公司财年列示。

来源：2025 年 10-K 财务报表、2026 年第二季度 10-Q 财务报表。表格显示三位小数，小体量项目不以四舍五入后的零代替原始数据。

2025 年收入达到 8.525 亿美元，相比 2023 年的 1.158 亿美元，业务规模已经显著扩大。2024 年的 GAAP 亏损，则受到上市相关股权激励费用的明显影响。不能简单把那一年的亏损理解为每卖一颗芯片都在亏钱，也不能在盈利恢复后把所有股权费用永久忽略。

2026 年第二季度毛利率为 73.3%，GAAP 营业利润率为 22.7%，两者差距说明研发、销售及管理投入仍然很重。无晶圆厂模式减少了自建工厂的资本负担，但研发人才、流片和客户支持同样需要持续付费。

更容易被忽略的是税。第二季度税前利润约 1.028 亿美元，却实现 1.531 亿美元净利润，原因是确认了约 5,026 万美元所得税收益。季度文件解释，这主要与股权报酬带来的超额税收利益等因素有关。净利润增速因此不完全代表主业利润的增长速度。来源：第二季度 10-Q，利润表及所得税附注

这也是为什么该季度 GAAP 每股收益 0.83 美元，反而高于 non-GAAP 的 0.80 美元。调整后利润不一定永远高于会计利润，必须看具体调整了什么。本文估值采用正常税负和持续股权成本下的利润能力，不把当期税收收益按高倍数永久资本化。

图：ALAB 经营现金流与现金资本开支（十亿美元）。资本开支按原稿现金购建口径；不含并购，非调整后自由现金流。

应收款和库存告诉我们，增长并非不花钱

上半年营收从 3.514 亿美元增至 7.008 亿美元，增长约 99%；经营现金流仅从 1.459 亿美元增至 1.623 亿美元。扣除资本开支后，自由现金流约为 1.342 亿美元，略低于去年同期的 1.393 亿美元。

差异主要来自营运资金。期末应收款从去年底的 8,320 万美元增至 1.925 亿美元，库存从 5,898 万美元增至 1.138 亿美元。收入在交付时确认，现金却要等待客户付款；为后续需求备货，也要先占用资金。来源：第二季度 10-Q，资产负债表、现金流及管理层讨论

在新品快速爬坡时，这种现象可以有正常的经营解释。需要警惕的是后续增长放缓，而应收款和库存仍持续上升。那时它们就可能从扩张准备，变成回款压力和存货减值风险。

上半年还有约 1.129 亿美元股权激励计入现金流加回。这项费用当期不消耗现金，却并不是股东没有承担成本。把现金流减资本开支后的数字全部看成可以分给现有股东的钱，会高估商业模式的经济回报。

资产负债表目前提供了一定缓冲：截至 6 月底，现金与有价证券合计约 12.53 亿美元，没有列示有息借款。公司并不面临依靠短期借款维持经营的同等压力，但这笔资金同时要支持研发、营运资金和收购。现金充裕与股票便宜，是两个需要分别证明的判断。

客户高度集中，是最值得正面面对的反证

2025 年，公司一个终端客户贡献了超过 70% 的收入，前三大终端客户合计约占 86%。这是年报明确披露的终端客户口径，不能用直接开票客户或分销商名单稀释它的含义。来源：2025 年 10-K，客户集中风险

这组数字，构成了对“连接平台已经广泛成熟”的最强反证。

大客户愿意大量采用产品，证明了公司在实际系统中的价值；但收入高度集中，也意味着单个客户延后一个平台、修改架构或重新谈价，都可能显著影响整个公司的增长。产品数量增加，不必然等于终端客户变得分散。

还要看客户合作的股权代价。公司向 Amazon 相关主体发行了客户认股权证，2026 年新增安排最多涉及约 326 万股，行权价为 142.82 美元，并与采购等条件相联系。上半年与客户认股权证相关的收入抵减约为 1,231 万美元。来源：2025 年 10-K 后续事项及第二季度 10-Q，Common Stock Warrants

这些安排可能强化合作，同时也会影响收入和潜在股数。不能把它们只写成“大客户背书”，也不能直接把最大匿名客户认定为 Amazon。公开披露能确认的合作关系，与匿名终端客户的收入身份，是两件不同的事。

公司需要依靠创始团队的技术判断和客户执行能力继续扩张。评价管理层，我更关注新设计能否量产、研发费用能否形成重复销售、收购能否补齐能力，以及增长后终端集中度有没有改善。暂时没有必要用一个宏大的平台称号替代这些检验。

估值：336.90 美元要求多大的生意？

这里采用正常化盈利情景，估算 2029 年末的收入与净利润，再折现到研究时点。它适合回答商业规模需要达到什么程度，不是对未来股价的保证。参考报价及时间

2026 年收入基数暂设为 19 亿美元：上半年实际约 7.01 亿美元，第三季度采用公司指引中值 5.50 亿美元，第四季度假设约 6.49 亿美元。最后一项是本报告假设，全年也不是已实现数字。

三种情景分别对应不同的商业结果。保守情景中，Scorpio 成为重要产品，但客户复制有限，价格竞争和研发投入限制利润；基准情景要求新平台持续放量，并逐步覆盖更多客户；乐观情景还需要交换、信号调理与内存连接形成更强的联合采用，光互连和定制方向也产生实际收入。

单位：收入为十亿美元，每股价值为美元。采用 12% 股权折现率，距离 2029 年末约 3.27 年；不假设分红。净利率已包含持续经济股权激励成本和正常税负。股数固定按 1.90 亿股估算，为当前及现有潜在权益留出缓冲，不假设回购，也不再逐年叠加同一笔已费用化激励的成本。

30、40、50 倍对应的并不是历史平均估值，而是报告对三种增长持续性的条件假设。即使保守情景也给出 30 倍，已经承认业务质量和增长空间；若未来退化成波动较大的单一项目供应商，倍数仍可能低于表中范围。

基准情景得到的每股现值约 203 美元，乐观情景约 432 美元。当前 336.90 美元意味着，单靠基准情景并不足以支持 12% 的股权回报要求。公司需要实现更大的业务、更高的利润率，或由市场在终期继续给予更高倍数。

把问题倒过来：固定基准净利率 28%、终期 40 倍市盈率和相同股数，当前价格要求 2029 年收入达到约 82.83 亿美元。相对于本报告 2026 年 19 亿美元的收入假设，三年复合增长约 63.4%。这不是不可能，但已明显高于“新品顺利放量一次”的要求。

现金视角也不能跳过。若基准情景的正常化股东现金率为 25%，2029 年可形成约 12.5 亿美元年度现金能力，相对于现价和模型股数对应的权益价值，收益率仅约 2.0%。而且这是几年后的结果，并非今天已经赚到的现金。公司需要继续增长，才能让这样的估值有足够支撑。

固定基准收入 50 亿美元，只改变净利率和终期倍数，结果如下。

该表为折现后的每股美元价值。它说明，利润率和市场愿意支付的倍数都非常重要。若只是收入达到预期，却出现降价、费用上升或估值回落，股东的结果仍可能与业务新闻形成很大落差。

接下来哪些证据最有价值？

这些是未来 6—18 个月的研究线索，不是要求某个单季度全部改善。最能提高判断可信度的组合，是新产品贡献收入、客户集中度下降、现金转换恢复，同时每股利润继续增长。

回到标题，交换芯片能把增长推多远？

Scorpio 的确让 Astera Labs 从较窄的信号调理位置，走向更大的数据交换机会。Leo、Taurus 与 COSMOS 又提供了继续扩展平台价值的可能。它并不是只有概念、没有业绩的公司，已经公布的收入增长和营业利润足以证明产品有现实需求。

但决定下一阶段价值的，是这种成功能否跨客户、跨平台、跨产品代际复制。当前高度集中的客户结构、税收收益对净利润的影响，以及现金流对收入增长的暂时落后，都要求投资者多走一步分析。

我的判断是，Astera Labs 的增长空间很大，而现价对兑现速度同样要求很高。更有说服力的看多理由，应该是客户复制与每股经济回报不断被财报证实；仅仅把它称为 AI 机柜的“交通枢纽”，还不足以回答值多少钱。

主要资料

• 2025 年 Form 10-K，2026 年 2 月提交
• 截至 2026 年 6 月 30 日的 Form 10-Q，2026 年 8 月提交
• 2026Q2 业绩及 Q3 指引，8 月 4 日
• Leo 产品扩展公告，9 月 15 日
• ALAB 报价页

数据口径

研究截止：2026 年 9 月 22 日（北京时间）｜财务：2025 年报、截至 2026 年 6 月 30 日的第二季度及上半年｜参考股价：336.90 美元，2026 年 9 月 21 日 15:05 EDT 盘中快照

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