台积电，先进制程与封装一起扩产，股东回报能跟上吗？

研究截至 2026-09-22｜财务：2026 Q2｜参考价：445.14 美元（9/21 美东盘中）

台积电的优势，已经不只是把晶体管做得更小。先进制程决定芯片的性能和能耗，先进封装决定多颗芯片与高带宽内存能否协同工作。客户同时需要这两种能力，台积电便有机会参与更完整的产品交付。但把机会变成产能，要先投入巨额现金；新制程与海外工厂又会带来初期成本。我认为台积电具备把扩产转化为长期回报的条件，判断的关键是新增产能的利用率、定价与现金回收，不能仅凭高利润率就忽略资本负担。当前估值仍需要未来数年的增长支撑，也需要海外布局与技术升级没有明显削弱单位资本的盈利能力。

客户买的是能量产的芯片，不是一个纳米数字

芯片设计公司可以画出复杂的设计，但最终需要有人把它稳定地制造出来。台积电承担的就是这项工作：提供制造工艺、设计配套、晶圆产能，以及越来越重要的封装和相关服务。

对客户而言，选择代工厂是在比较一整套结果。芯片能不能达到需要的性能？功耗是否可接受？一片晶圆最后能得到多少颗合格芯片？产能能不能按计划到位？设计出问题时，制造伙伴能否一起解决？

因此，先进制程的商业价值不能只用“几纳米”衡量。不同厂商的节点名称，不是可以直接比较的物理尺寸尺子。真正影响客户利润的，是性能、功耗、面积、良率、设计成本和交付时间共同形成的经济性。

这也是台积电持续投入的意义。先完成工艺开发和客户验证，再把生产经验转化为更好的良率与产出，规模收入又支持下一代研发。客户迁移不仅要找到另一家有同名节点的工厂，还要承担重新设计、验证和量产爬坡的成本。来源：2025 年年报，业务与研发说明

不过，这种成本更多体现在当前和临近的产品代际。客户规划下一代芯片时，仍然可能重新比较供应商。长期领先需要不断证明，不能把今天的转换成本当成永久合同。

为什么制程和封装要放在一起研究？

先进制程把单颗芯片做得更强，先进封装则帮助多颗芯片组成更强的系统。这两件事解决的是不同约束。

以 AI 加速器为例，计算芯片需要与高带宽内存交换大量数据。把它们放得更近，并提供足够密集、稳定的连接，可以改善带宽和能耗。CoWoS 等先进封装技术，正是实现这类系统集成的重要方法。这里的封装不是简单套一个外壳，而是参与系统性能的关键环节。

当计算芯片已经做出来，却缺少合适的封装产能，最终产品仍然无法及时交付。这时晶圆制造和封装就形成互相约束的关系。台积电同时扩展两侧能力，可以减少交付中的瓶颈，也可能提高自己在客户整套产品中的价值。

但不能把整颗 AI 加速器的销售额都归给台积电。芯片设计、内存、基板、封测和系统组装分别由不同企业创造价值；客户向台积电支付的收入，只对应它实际提供的产品与服务。先进封装越重要，也不意味着外部封测厂商完全失去机会，产业协作和分工仍然存在。

本次公开材料没有提供足以单独建立完整 CoWoS 利润表的收入、成本和资本回报数据。因此，本文把它作为收入结构和资本开支的重要变量，不另造一个“封装业务估值”叠加到台积电整体盈利之上。

图：TSM 商业逻辑示意。制程与封装协同供给，资本投入仍需靠长期需求消化。

台积电受益于 AI，但它的客户需求不只有 AI

2026 年第二季度，高性能计算平台占收入 66%，智能手机占 22%，物联网与汽车分别占 5% 和 4%。按晶圆收入看，2 纳米贡献 3%，3 纳米、5 纳米和 7 纳米分别占 30%、33% 和 11%；7 纳米及以下合计 77%。这些是两个不同的分类维度，不能相加。来源：第二季度电话会，第 3 页

高性能计算也不等于纯 AI 加速器。CPU、网络和其他计算产品，可能有不同的需求节奏。把 66% 全部称为 AI 收入，会夸大公司披露的精细程度。

台积电较特别的地方，是它有机会服务不同芯片设计路线。如果数据中心更多采用通用 GPU，它可以提供制造；如果定制加速器发展更快，它仍可能参与制造。这让它在设计路线变化中具有一定覆盖面。

不过，覆盖多条路线不代表不受总需求影响。如果云厂商整体减少新建数据中心，多个设计客户可能同时调整订单。客户名称很多，与最终需求真正分散，并不是一回事。

消费电子同样不能忽略。智能手机仍是一块重要收入来源，汽车、工业和部分成熟制程也有各自周期。管理层在第二季度电话会上提醒，价格敏感的消费终端仍受元件成本和宏观不确定性影响。因此，不能把先进计算的强劲需求平均复制到公司全部业务。

三年业绩证明了盈利能力，现金流让扩产问题更具体

下表单位为十亿新台币；净利润为归属母公司股东的利润，年度损益采用与公司季度公告相衔接的台湾财务报告口径。简化自由现金流为经营现金流减购置厂房设备的现金支出。

图：TSM 年度收入（十亿新台币）。数据取自本文引用的历史财务披露，按公司财年列示。

来源：2025 年年报财务分析、2024 年年报中的 2023 年比较数、2025 年 20-F 现金流量表 F-10 至 F-12、2026Q2 财务报表。20-F 的 IASB 损益口径与台湾年报存在差异，本文没有混用其中的净利润。

简化自由现金流尚未扣除另列在融资活动中的现金利息、租赁本金及无形资产购置，也没有把补助或投资出售收入加入，不能直接视为可全部分配的股东现金。

2023—2025 年，收入从约 2.16 万亿新台币增长到约 3.81 万亿，营业利润从约 0.92 万亿增至约 1.94 万亿。利润增长快于收入，说明产品组合、产能利用和规模效应共同改善了盈利能力。

与此同时，2025 年现金厂房设备支出达到约 1.27 万亿新台币。它是一家能产生大量现金的公司，也是一家需要不断重新投入大量现金的公司。理解台积电，必须同时接受这两面。

2026 年上半年，经营现金流约 1.48 万亿新台币，现金厂房设备支出约 0.85 万亿，留下约 0.64 万亿简化自由现金流。同期归母净利润约 1.28 万亿。差额并不等于利润有问题，而是提醒我们：建设中的产能会先吸收现金，未来才通过折旧、收入和回款逐步体现回报。

用净利润乘市盈率时，如果默认未来无需持续投入就能保持领先，就会高估经济价值。反过来，如果把所有扩产支出都当成没有回报的损失，又会低估增长投资。需要检验的是投入以后能赚多少，以及多久能收回来。

图：TSM 经营现金流与现金资本开支（十亿新台币）。资本开支按原稿现金购建口径；不含并购，非调整后自由现金流。

第二季度利润很强，也有不能直接外推的部分

第二季度收入约 1.27 万亿新台币，毛利率 67.7%，营业利润率 60.3%，归母净利润约 7,066 亿元，每普通股稀释收益 27.25 元。来源：2026Q2 财务报表

这里需要拆开两种改善。营业利润率提高，体现了制造主业的经营表现；而营业外收益也明显增加，部分来自世界先进股份的处置及市值重估。公司在电话会补充说明，这项因素贡献了第二季度每股收益约 2.24 元。它不是先进制程每多生产一片晶圆就能重复赚到的利润。

把 27.25 元直接乘四，再配上当前市盈率，容易同时犯两个错误：一是把单季当成全年，二是把非经常收益当成长期经营能力。本文的情景估值另设正常化净利率，不依赖这项收益持续发生。

经营前景仍有积极证据。公司预计第三季度收入为 446 亿—458 亿美元，毛利率为 65%—67%，营业利润率为 56%—58%；第二季度电话会也将全年美元收入增速预期提高至略高于 40%。这些都是当时给出的指引。来源：第二季度电话会，第 3—5 页

截至研究日，8 月营收已经公布，达到约 5,148 亿元新台币，同比增长 53.3%；前八个月累计约 3.39 万亿元，同比增长 39.3%。这支持需求仍然强劲的判断，但月营收没有对应完整利润和现金流，不能用它证明第三季度利润率已经达到指引。来源：9 月 10 日月营收公告

扩产的账，最重要的是区分三个时间尺度

第一种是年度资本预算。7 月电话会将 2026 年预算提高到 600 亿—640 亿美元，其中约 70%—80% 投向先进制程，约 10% 投向特殊制程，约 10%—20% 投向先进封装、测试、光罩及其他项目。这是预算分配，不是各项业务收入占比。

第二种是董事会批准的资本拨款。8 月董事会批准约 294.43 亿美元相关资本项目，覆盖先进制程、先进封装与其他产能等用途。这属于项目批准，不能直接与年度预算相加，也不能当作当季已支付的资本开支。来源：8 月 11 日董事会公告

第三种是跨多年的建设承诺。它反映管理层的长期布局，现金支出和收入却会分多年发生。把多年投资总额除以一个季度收入，或把整笔投资提前当成明年的成本，都会失真。

股东真正需要关心的，是这些投入之间是否协调。晶圆、封装、客户设计与基础设施，如果只有一个环节提前建成，其他环节跟不上，闲置产能便会拖累回报。

对台积电而言，扩产的机会成本也很真实。不扩产可能失去客户增长，扩产太快则可能承担过量折旧。因此，这不是一个“少花钱就一定更好”的问题，而是投入时点、客户承诺与技术竞争力能否匹配的问题。

海外工厂提高供应链韧性，也改变成本结构

台湾的制造集群，把工程人才、供应商和多座工厂放在较近的位置，长期积累了协作效率。海外建厂需要重建其中一部分条件，初期成本与效率差异不能忽略。

管理层预计，海外工厂爬坡对毛利率的稀释，在早期约为 2—3 个百分点，后期可能扩大到 3—4 个百分点；同时，2 纳米快速爬坡也会带来初期稀释。不同因素对应的期间和基准不同，不应机械加总成一个必然下降幅度。来源：第二季度电话会，第 4 页

海外布局有商业价值：它可以更贴近部分客户的供应链需求，分散生产地点，并满足客户对本土制造的要求。问题在于，谁为增加的成本付钱？如果客户愿意接受相应价格，政府支持也按条件兑现，新增产能可以形成可接受的回报；如果价格无法覆盖成本，规模扩大未必提高每股价值。

因此，观察海外产能时，我更看重产能利用、成本差距、客户需求与定价共同变化，而不是只统计建了多少座工厂。地理分散也不会立即消除台湾关键产能、人才与供应链集中的风险，它是一个逐步发生的过程。

客户优势很强，但资本配置仍然要接受检验

2025 年两大匿名客户分别占收入约 19% 和 17%。客户需求集中并不妨碍公司拥有强大的制造地位，但会使大客户的产品周期和资本开支调整更有影响。年报没有在这张表中公开姓名，本报告也不替公司补上。来源：2025 年年报，客户集中度

台积电的竞争者不仅是其他代工厂，也包括客户采用更成熟节点、优化芯片设计、延长现有产品寿命等选择。只要客户能以更低总成本实现目标，最先进工艺就不是每个应用的唯一答案。公司在特殊制程、成熟工艺和汽车等业务上的布局，因此仍有实际意义。

财务缓冲相对充分。截至 6 月底，现金及流动有价金融工具约 3.52 万亿新台币，财务简表列示的流动债券及银行借款和非流动债券合计约 0.98 万亿。这里采用简表可识别借款，不把所有负债都当有息债务，也没有把这笔净额再额外叠加进市盈率估值。

2025 年实际支付现金股息约 4,668 亿元新台币，每股 18 元。公司在 7 月电话会表示，2026 年股东预计收到每股 24 元现金股息。8 月董事会批准的第二季度每股 7 元股息，付款日在 2027 年 1 月，不能再加到 2026 年现金已付股息里。来源：董事会公告

与依靠大量回购改善每股指标的公司相比，台积电当前更直接的路径，是让利润增长、资本回报与逐步增加的股息共同兑现。本文未来股数假设基本稳定，没有用大规模回购替盈利预测增加额外弹性。

估值：扩产成功，还要看以什么价格分享成果

美股代码 TSM 交易的是存托证券，每份对应 5 股普通股。利润主要以新台币披露，报价以美元计价，不能拿每普通股的新台币收益直接除美元股价。证券比例来源：季度财务报表注释

以下采用 2029 年末正常化归母盈利乘市盈率，再以 10% 股权折现率折回研究时点。固定使用公司 7 月发布第三季度指引时采用的 1 美元兑 32 新台币作为模型假设；这不是声称 9 月 21 日即期汇率等于 32。全部股数按 259.32 亿普通股，最后换算为每份美股存托证券。

2026 年收入基数暂设为 5.4 万亿新台币，综合已经公布的营收和当时指引，是本报告的全年假设。2029 年保守情景对应需求正常化、海外成本与折旧压力更大；基准情景对应先进制程与封装持续扩张、利润率略低于强劲季度；乐观情景则要求新节点、先进封装和产能利用共同保持较强表现。

收入单位为十亿新台币，每份存托证券的现值单位为美元。假设 2027—2029 年每普通股现金股息分别为 28、32、36 元，简化为年末支付，折现后加入；不计剩余 2026 年现金分配。股息是情景假设，未提前扣除个人税费和存托费用。

20—32 倍终期市盈率，反映不同增长、资本效率和地缘风险组合下的条件估值，不是一个宣称永远适用的历史中枢。基准情景约 480 美元的现值，只比参考价高约 8%，并没有大到足以覆盖所有关键变量变化。

反向计算更有用。保持基准 48% 净利率、26 倍终期市盈率与模型汇率，当前 445.14 美元要求 2029 年收入约 7.87 万亿新台币，相对本报告 2026 年基数的三年复合增长约 13.4%。要求低于公司眼下的高速增长，但前提是多年以后仍保有很高的盈利水平。

现金可以用来交叉检验。基准情景假设正常化股东现金率为 32%，意味着 2029 年收入 8.5 万亿新台币时，形成约 2.72 万亿年度现金能力。以当前价格和模型股数计算，约相当于 3.7% 的未来现金收益率。它要求扩产后的现金转换明显改善，不能只靠会计利润增长。

表内固定基准收入，展示净利率与终期倍数变化后的每份存托证券美元现值。汇率也有影响：若其他假设不变，1 美元兑 30 新台币会使美元价值较模型提高约 6.7%，兑 34 新台币会降低约 5.9%。这是换算敏感性，不是汇率预测，也没有模拟汇率对经营利润率的二次影响。

最强反证，是收入增长与新增资本回报脱节

对台积电最有力的负面论点，不必是否认它的技术领先。即使继续领先，如果客户需求预期过高、海外成本超出预期、资本开支和折旧持续增加，新增收入也可能无法提供足够高的资本回报。

这条风险的传导路径很明确：客户延后产品或减少采购，新增产能利用下降，单位成本上升，利润率和现金转换同时承压；如果市场此前支付的是持续高增长的估值，股价还会承受倍数变化。

另一个无法靠财务模型完全覆盖的风险，是台湾地区的重大地缘或供应中断事件。普通的利润率敏感性表不能表示这类尾部事件的全部损失，因此表中保守情景也不等于最坏结果。

回到标题，股东回报能跟上吗？

先进制程与封装一起扩产，确实能够扩大台积电服务客户的能力，而且当前财务已经证明，它具有较强的定价、利用率和规模优势。公司既能支持多条计算路线，也有足够的财务资源投入下一阶段。

但股东买到的不是产能本身，而是扣除维持和扩大竞争力所需投入后，能够归属于每一股的经济回报。越大的扩产计划，越需要对应更具体的客户需求、更好的量产执行和更稳定的现金回收。

我的判断是，台积电有条件让长期股东分享这一轮扩张，但条件应写在判断里：新制程按计划爬坡，海外成本可控，先进封装没有在扩产后迅速失去利用率，现金转换也逐步跟上利润。把这些证据连起来，比只看“AI 需求旺盛”更能回答这家公司值多少钱。

主要资料

• 2025 年年报、2024 年年报历史比较表
• 2025 年 Form 20-F，现金流及会计口径
• 2026Q2 财务报表、7 月 16 日电话会
• 8 月 11 日董事会公告、8 月营收，9 月 10 日发布
• TSM 报价页

数据口径

研究截止：2026 年 9 月 22 日（北京时间）｜财务：2025 年报、2026 年第二季度及上半年，补充截至 8 月的月营收｜参考股价：445.14 美元，2026 年 9 月 21 日 15:25 EDT 盘中快照，每份美国存托证券对应 5 股普通股

本文仅用于个人经验心得分享，不构成任何投资建议。在具体实操之前，请务必结合自己的实际财务情况、投资目标和风险承受能力，独立判断并谨慎决策。