阿斯麦：先进制程的“光刻门神”，晶圆厂的“长期服务商”

研究截至 2026-09-22｜财务：2026 H1｜参考价：1,714.72 美元（9/21 美东盘中）

一提到阿斯麦，很多人首先想到光刻机，以及先进芯片生产绕不开的技术门槛。但如果只把它理解为一家卖昂贵机器的公司，就会漏掉另一部分价值：设备进入晶圆厂以后，维护、备件、软件和升级，还能形成后续收入。

2026 年第二季度，阿斯麦收入约 93.27 亿欧元，其中装机管理业务约 27.62 亿欧元，接近三成。与此同时，上半年净利润达到 56.74 亿欧元，经营现金流却是负数。这两个事实放在一起，才能看清它：技术位置非常强，现金到账仍然有周期。来源：第二季度财务报表

我的判断是，先进光刻与装机服务共同提高了阿斯麦的长期盈利能力，但并没有让它摆脱客户扩产、设备验收和付款节奏的影响。当前研究报价已经要求未来几年继续较快增长，单独一句“护城河很深”，不足以解释这个价格。

晶圆厂为什么愿意为一台机器花这么多钱？

制造芯片，需要反复在晶圆上形成精细图形，再进行沉积、刻蚀等处理。光刻机负责把图形投射到涂有光刻胶的晶圆上。可以把它理解为极其精密的曝光系统，但它要解决的问题远超“把图印小”：定位要准确，不同层要对齐，同一批晶圆之间还要保持稳定。

客户购买设备时，真正计算的是合格芯片的总成本。设备每小时处理多少晶圆，多久需要维护，图形误差会损失多少良率，后续工艺要增加几道步骤，都会影响这笔账。一台更贵的机器，如果能减少工序、提高产出，客户仍然可能觉得划算。

阿斯麦的产品包括 DUV 深紫外光刻、EUV 极紫外光刻，以及相关测量、计算光刻与控制方案。先进芯片会在不同层使用不同工艺，因此 EUV 增长不会让 DUV 在一夜之间失去需求。成熟制程、部分存储与先进制程中的其他层，也需要对应的曝光设备。

这也是研究阿斯麦时需要保留的层次：AI 加速器推动先进逻辑需求，HBM 及其他存储升级带动相关工艺投资，但公司最终收到的钱，来自晶圆厂采购、验收设备和使用装机服务，而非直接按照 AI 模型调用次数收费。

从终端需求到阿斯麦收入，中间隔着芯片设计、晶圆厂产能规划、工艺选择、设备交付和收入确认。产业趋势正确，季度收入仍可能因其中一个环节变化而波动。

“光刻门神”的壁垒，来自整套系统协同

阿斯麦的优势很难用某一个专利概括。光源、光学系统、精密运动控制、测量、软件和客户工艺需要共同工作，任何一环不稳定，都会影响设备产能和良率。客户更换供应商时，也要考虑工艺重新验证和量产风险。

因此，它的壁垒既来自技术积累，也来自已经进入客户生产流程的经验。先进制程越复杂，客户越在意设备之间的匹配和可靠性。领先产品的竞争，往往是多年研发、供应链合作与客户验证的结果。

不过，系统复杂也意味着供应链依赖。年报明确讨论了包括 Carl Zeiss 在内的关键供应商。如果核心光学或其他部件产能落后，即使客户愿意下单，阿斯麦也无法单靠增加最终装配人员解决问题。来源：2025 年年报，业务与风险因素

竞争也不能简单写成“没有对手”。在 DUV 等领域，尼康、佳能仍是竞争者；客户还会在不同工艺路线之间比较成本。对于一家晶圆厂，继续使用现有设备、购买升级方案、采用更多工序，或者延后新节点，都可能替代某一时点购买新机器的决定。

真正需要观察的是：阿斯麦的新系统是否继续改善客户的单位制造成本。如果技术领先只是换来更高设备价格，而客户得到的生产效益不足，采用速度就会比最积极的路线图慢。

图：ASML 商业逻辑示意。新机交付与存量服务相互支撑，但并不消除扩产周期。

High NA 的空间很大，兑现要经过客户生产线

High NA 可以理解为进一步提高成像能力的 EUV 技术方向。它的投资逻辑不只是芯片线宽继续缩小，更在于部分关键层是否能借助更先进的曝光能力，减少复杂步骤并改善整体生产效率。

但新设备从进入客户研发线，到承担量产任务，需要经历验证、配套工艺成熟和产能爬坡。客户购买第一台设备，不代表立刻把大量产品切换到新路线。对收入模型来说，研发采购、初期量产和大规模铺开应该分开看。

2026 年 9 月，阿斯麦与三星公布扩大合作，三星计划在 2028 年前后将 High NA EUV 用于 DRAM 大规模制造。这里最有价值的信息，是客户愿意围绕量产继续投入；它仍然是一项未来计划，实际采用速度需要后续验证。来源：9 月 8 日双方合作公告

本文没有把 High NA 单独拆成一条缺乏公开依据的精确销量曲线。更稳妥的做法，是把它作为未来产品结构与单机价值提升的一部分，同时在保守情景里容纳采用延后、成本较高和客户先优化现有设备的可能。

近期更直接的收入基础，仍然包括常规 EUV、DUV 和已有设备升级。把所有增长都押在最前沿产品上，反而容易忽略当前真正贡献利润的业务。

“长期服务商”，如何从装机量中继续赚钱？

光刻机安装后，客户希望它多年稳定运行。阿斯麦围绕装机提供服务、备件和升级，帮助客户改善性能与产出。设备存量越大、使用强度越高，通常就会带来越多维护与升级需求。

2025 年，公司系统销售收入约 244.74 亿欧元，装机管理收入约 81.93 亿欧元，后者占总收入约四分之一。2026 年第二季度，装机管理收入约 27.62 亿欧元，较强的升级需求是重要支撑。公司电话会也指出，这部分业务当季表现高于原先预期。来源：年报、第二季度电话会材料

这门生意的吸引力，在于客户已经把设备纳入生产线。只要继续生产，就需要维持设备状态；能改善生产效率的升级，也更容易被客户放进投入产出的计算中。新系统销售扩大装机基础，后续服务又帮助客户使用这些设备，两种身份之间存在互相支持的关系。

但装机管理并非完全固定的订阅费。升级项目有自己的采购节奏，设备利用率会影响部分服务需求，出口限制也可能影响维护范围。某一季度高价值升级集中确认，收入和毛利会很好看，下一季度不一定沿相同速度增长。

所以，服务业务的作用是增加持续收入和客户黏性，降低对单次新机采购的依赖。判断它能平滑多少周期，仍然要看服务、备件与升级的实际组合，不能把整个装机管理部门都赋予软件订阅式估值。

需求很强，订单与产能还要逐层兑现

第二季度，公司收入约 93.27 亿欧元，毛利率 54.0%，营业利润约 34.56 亿欧元，净利润约 29.18 亿欧元，基本每股收益 7.59 欧元、稀释后 7.58 欧元。盈利增长已经反映在报表中。来源：季度财务报表

公司在 7 月将 2026 年收入指引设为 430 亿—450 亿欧元、毛利率 54%—56%，第三季度收入指引为 110 亿—120 亿欧元。管理层还表示，2027 年常规 EUV 的计划出货已接近被订单覆盖，并准备提高供应能力。这些反映的是当时订单和经营预期，仍需经历生产与客户接收。来源：业绩公告、电话会材料

理解这条增长链，最好分成三步。第一，客户确认未来需要的晶圆产能和工艺；第二，阿斯麦与供应商安排制造能力；第三，设备交付并满足收入确认要求。市场往往提前交易第一步，财务报表要等后面的步骤完成。

对投资者最有用的，也不只是订单总额。订单集中于哪些客户和产品，预期在哪一年交付，客户有没有改变扩产节奏，这些都会影响收入质量。公开信息没有完整披露每一笔订单的取消和调整条件，本文不会把订单覆盖率理解为无条件的未来现金收入。

利润创新高，为什么上半年现金流反而为负？

以下单位为十亿欧元。年度与半年分列，不能直接把半年数字与全年比较增长率；自由现金流按经营现金流减购置固定资产及无形资产计算。

图：ASML 年度收入（十亿欧元）。数据取自本文引用的历史财务披露，按公司财年列示。

数据来源：2025 年年报、2026 年第二季度财务报表

2025 年收入约 326.67 亿欧元，营业利润率约 34.6%，自由现金流约 110.27 亿欧元。强大的产品位置能够带来较高盈利，而且公司并不需要像晶圆厂那样，以同等比例购买大量生产设备。

2026 年上半年，收入同比增长约 17.2%，净利润增长约 22.2%，经营现金流却为负 4.83 亿欧元，扣除资本投入后自由现金流为负 12.91 亿欧元。其中，应收账款从上年末约 30.23 亿欧元升至约 72.53 亿欧元。设备验收、回款、客户预付款与营运资本变化，会让利润与现金在短期内出现明显差距。

这不意味着所有收入都有问题，也不能因为公司技术强，就忽略这项差异。下一步要检查的是应收能否回收、客户预付款和库存如何变化，以及全年经营现金是否重新跟上利润。连续多个期间的现金转换，比一个好看的年度数字更可靠。

研发也是维持壁垒必须付出的成本。2025 年研发费用约 46.99 亿欧元，已经进入损益表；计算自由现金流时再扣资本支出，不是把同一项研发费用扣两遍。光刻技术越难，公司越要持续投入，而且研发成功与客户采用之间还存在时间差。

股份支付同样需要保留在经济成本中。2025 年股份支付约 2.02 亿欧元，相对利润规模不算庞大，但不能因为现金流量表把它加回，就当它永远免费。本文采用包含持续股权激励成本的正常化利润率，并使用固定股数，不额外假设回购让每股收益加速。

图：ASML 经营现金流与现金资本开支（十亿欧元）。资本开支按原稿现金购建口径；不含并购，非调整后自由现金流。

现金储备、股东分配与少数客户，放在一起看

截至 2026 年 6 月底，公司现金及短期投资约 75.82 亿欧元，低于 2025 年末的 133.22 亿欧元。上半年回购支出约 20.78 亿欧元，支付股息约 16.56 亿欧元，在同期自由现金流为负的情况下，分配消耗了部分现金储备。

季度简表列示长期债务约 19.84 亿欧元，但流动负债项目未在该简表中完整拆出所有债务口径。本文不据此给出一个貌似精确的总净现金数字，也不在市盈率估值之外额外叠加现金。

回购的质量取决于价格。若以过高估值持续买入，减少股数也未必为留下来的股东创造相同价值。因此，观察管理层资本分配，应同时看业务投入、现金缓冲、买回股份的价格和股份支付，而不是单看授权回购金额。

客户集中则是这门生意的另一面。2025 年最大客户贡献约 23.9% 的销售，两大客户合计约 38%。少数全球领先晶圆厂，既是先进光刻的主要使用者，也有足够大的采购计划影响阿斯麦年度表现。来源：年报客户集中与资本管理披露

出口限制可能进一步改变可服务的市场、产品结构与存量维护需求。管理层在年度指引中对中国业务给出当时假设，但未来政策变化仍可能导致订单或交付调整。这类风险同时影响收入和市场给予的估值倍数，单纯调低一两个季度销量不能覆盖全部后果。

估值：两种身份都很强，当前价格要求它们做到什么？

美股 ASML 为在纽约交易的普通股，本文按一股对应一股计算。财务采用欧元，估值转为美元时使用欧洲央行 2026 年 9 月 21 日参考汇率：1 欧元兑 1.1490 美元。来源：证券说明、欧洲央行汇率

主模型采用 2029 年末正常化净利润乘市盈率，按 10% 股权折现率折回研究时点。假设稀释后股数为 3.85 亿股，2026 年收入基数取公司全年指引中点 440 亿欧元。表中增长率为 2026—2029 年三个财年的复合增速，折现期限则按研究日至 2029 年末计算，约 3.27 年。

保守情景对应客户资本开支降温、High NA 采用较慢、升级项目回归平稳；基准情景对应 EUV 和装机业务继续扩张，研发与供应链成本得到消化；乐观情景要求设备产能、客户需求与新技术采用同时顺利，并支撑更高利润率和估值。

收入单位为十亿欧元，现值单位为美元。另假设 2027—2029 年每股股息分别为 8、9、10 欧元，按年末支付折现加入，不计剩余 2026 年分配，也未扣个人税费。所有增长、利润率与倍数均为本文条件假设，并非卖方一致预期。

25—38 倍终期市盈率，给予了持续技术领先和较强盈利能力溢价；较高情景还要求这些优势继续转化为增长。倍数不是依据“垄断”二字永久固定，更不能因为现价高，就倒过来调整假设确保结论看多。

基准情景现值约 1,498 美元，低于参考报价约 13%。要在基准 34% 净利率和 32 倍终期市盈率下支撑 1,714.72 美元，2029 年收入需约 711 亿欧元，相对 2026 年基数增长约 17.3%／年。这个结果说明，价格已在要求公司连续多年兑现较强扩张。

再用现金交叉检查：基准情景假设正常化股东现金率为 30%，对应 2029 年约 186 亿欧元现金能力。按当前价格和模型股数换算，未来现金收益率约 3.2%，并不宽裕。这一现金口径考虑资本投入及持续股权激励的经济成本，仅用于交叉检验，不再加到市盈率估值上。

表内固定基准收入，显示净利率与终期倍数变化后的美元现值。欧元升贬值也会改变美股投资者获得的美元价值；模型固定汇率，只为保持口径一致，没有预言未来汇率。

最有力的反面证据，是客户没有按预期加快投资

看空阿斯麦最强的论点，并不是短期内出现一家能轻易复制全部技术的公司，而是客户发现新增产能的回报不够高，选择减慢扩产、推迟新节点或延长现有设备使用期。

这种情形下，阿斯麦仍可能拥有领先技术，收入增速却达不到此前预期。新系统推迟、升级采购放缓、营运资本占用增加，再叠加估值倍数下降，就能让股东承受明显波动。优秀的商业位置与较好的买入回报，需要价格这一环配合。

反过来，如果客户先进制程与存储投资持续增加，供应链顺利提升交付能力，服务与升级维持增长，而且应收逐步变成现金，基准情景就有上修的依据。修正判断应来自这些经营证据，而不是只看股价是否上涨。

两种身份，共同决定阿斯麦的长期价值

“光刻门神”解释了阿斯麦为什么能够进入先进芯片最重要的生产环节；“长期服务商”解释了设备卖出以后，公司如何继续与客户发生经济联系。前者扩大技术边界和装机基础，后者提高设备生命周期中的收入与客户黏性。

这两种身份使它成为一家值得长期研究的公司，也让市场愿意支付较高预期。但研究最终要落到几个朴素的问题：客户是否继续需要更多合格晶圆，阿斯麦的方案是否更划算，设备能否交付，应收能否回款，最后每一股能分到多少。

我的结论是，阿斯麦的商业质量有扎实依据，当前估值则需要较强经营兑现来配合。接下来最值得追踪的，是订单到现金的转化，以及装机服务能否在设备周期变化时继续贡献利润。技术故事只有走完这条路，才真正成为股东回报。

主要资料

• 2025 年年报及 US GAAP 财务报表
• 2026 年第二季度财务报表、业绩公告、电话会准备材料
• 三星与阿斯麦扩大合作公告
• ASML 证券说明、欧洲央行参考汇率、ASML 报价页

数据口径

美股个股｜ASML｜研究截止：2026 年 9 月 22 日（北京时间）｜财务覆盖 2023—2025 年及 2026 年上半年，统一采用 US GAAP。参考报价为 2026 年 9 月 21 日 15:03 美东时间的 1,714.72 美元盘中快照；本文估值不随行情自动更新。

本文仅用于个人经验心得分享，不构成任何投资建议。在具体实操之前，请务必结合自己的实际财务情况、投资目标和风险承受能力，独立判断并谨慎决策。