应用材料：芯片越难造，设备生意就越赚钱吗？

研究截至 2026-09-22｜财务：FY2026 Q3｜参考价：465.61 美元（9/21 美东盘中）

芯片设计得越来越复杂，制造它们需要的设备自然也会更复杂。但对应用材料的股东来说，中间还有一个问题：多出来的工艺难度，最终会变成公司的收入和利润，还是被研发、竞争与扩产成本消耗掉？

FY2026 第三季度，应用材料收入约 91.15 亿美元，营业利润率约 33.7%，业绩已经显示出较强的需求与盈利能力。不过，前三季度自由现金流约 35.80 亿美元，略低于上年同期。技术升级正在创造机会，现金回报仍需要单独检验。来源：第三季度 Form 10-Q

我的判断是，应用材料有机会在先进逻辑、存储和封装的多轮升级中提高单片晶圆对应的设备价值，但它能留下多少利润，取决于具体工艺的竞争位置和客户愿意支付的价格。研究重点应该从“芯片越来越难造”，进一步推进到“哪些步骤必须增加，谁能拿到订单，以及钱能否收回来”。

芯片工厂的“工具箱”，究竟装着什么？

如果把晶圆制造想成反复搭建和雕刻微小结构，光刻负责定义图形，沉积负责放入材料，刻蚀负责移除不需要的部分，还要通过测量、检测、清洗和其他工艺控制结果。应用材料覆盖其中多个关键环节。

客户买的并非一台只看参数的通用机器，而是能够在真实生产环境里完成特定步骤的工艺方案。例如，一层材料厚度是否均匀，能否进入复杂结构内部，会不会损伤周围区域，处理速度是否满足产量要求，都会影响最终良率。

应用材料的主要客户包括晶圆代工厂、逻辑芯片制造商和存储厂。其收入来自新设备、现有设备的服务及升级，还有显示等其他业务。AI 需求能够推动客户投资，但公司本身并不直接获得每次 AI 推理或每颗 GPU 销售的分成。

真正的收入链条是：客户需要更先进或更多芯片，选择相应制造工艺，购买并安装设备，最终形成应用材料的收入。任何一环发生改变，都可能让设备订单与终端 AI 热度出现时间差。

从平面到复杂立体结构，为什么设备价值量会增加？

以先进逻辑为例，GAA 晶体管让栅极更充分地包围沟道，以改善控制能力。对投资者而言，不必记住所有器件结构，关键是理解制造变化：材料要被放置在更复杂的位置，也要更有选择性地移除，尺寸与表面状态必须更精确。

这会增加对沉积、刻蚀、材料处理和测量的要求。应用材料希望通过配套工艺和集成方案，参与客户从旧结构迁移到新结构的过程。如果同样一批晶圆需要更多相关步骤，公司可服务的设备市场就可能扩大。来源：公司 GAA 工艺说明

背面供电是另一个例子。它把部分供电结构安排到晶圆背面，缓解正面的布线压力，同时增加减薄、材料处理与连接等制造挑战。新方案能否带来设备收入，取决于客户采用节奏、工艺路线和供应商验证，不能仅从技术概念直接推算订单。来源：公司背面供电说明

因此，“芯片越难造”至少有两种结果。一种是客户必须增加步骤，应用材料在这些步骤中保持较好竞争力；另一种是制造复杂度上升，但客户选择了竞争者、整合工序或延后升级。只有第一种路径，才会稳定地扩大公司的收入与利润。

设备需求也要区分新增产能与技术迁移。新增产能增加设备数量；技术迁移可能在晶圆产量变化不大的时候，增加某些设备的使用强度和价值量。两者相加能带来很强的上行，但如果客户同时缩减产能投资，工艺升级也未必完全抵消影响。

图：AMAT 商业逻辑示意。工艺复杂度创造设备需求，收入仍受客户扩产节奏影响。

存储与先进封装，让增长来源更丰富

应用材料的机会不仅来自先进逻辑。DRAM 结构演进、HBM 相关制造，以及 NAND 的立体堆叠，都需要对应的材料和工艺设备。不同存储产品的技术方向与供需周期并不完全相同，不能把“AI 需要更多存储”当成所有设备同时增长的依据。

第三季度半导体系统业务的收入构成中，代工及逻辑约占 67%，DRAM 约占 26%，NAND 约占 7%。这些比例对应半导体系统业务，不是全公司总收入，也说明当时增长并非单靠某一类存储设备。来源：第三季度业绩材料

先进封装则把不同芯片或功能模块更紧密地连接在一起。它能帮助客户改善系统性能，也增加互连、沉积、平坦化和检测等要求。应用材料参与的是制造这些结构所需的部分设备环节，不能把整个封装市场规模都算成自己的收入空间。

管理层在 8 月电话会给出多个业务方向的增长展望，其中对先进封装的较高增长预期，采用的是 2026 日历年口径。它既不是整个公司增长指引，也不能直接拼接进截至 10 月附近结束的财年数据。来源：第三季度电话会准备材料

我更看重的验证方式，是观察这些新机会能否推动半导体系统业务持续增长、产品组合改善，并在研发投入后仍保留较好的营业利润率。技术发布和合作项目提供线索，财务兑现才决定这部分机会应获得多大估值。

广泛覆盖有优势，但每一道工序都要竞争

应用材料的产品范围较广，能够较早参与客户工艺开发，也有机会把多个步骤放在一起优化。这种能力对于新材料、新结构越来越重要，因为某一道工艺改变，可能影响后面的沉积、刻蚀或检测结果。

不过，产品范围广并不代表每一项业务都占优势。泛林、东京电子等厂商在相应设备环节与它竞争，科磊在检测和量测领域拥有自己的积累，不同供应商的具体重叠范围也不同。不能把所有半导体设备公司视为生产同一种产品。

客户会比较产能、良率、耗材、维护和整体成本，也会考虑多供应商策略。应用材料要获得更高价格，必须证明方案给客户带来的经济价值更大，而不是仅凭行业处于上行周期。

这也是研发投入的意义。FY2025，公司研发费用约 35.70 亿美元；FY2026 第三季度单季研发费用约 11 亿美元。持续研发既是未来竞争力的来源，也是真实成本，不能在强调新技术红利时把它从盈利要求中拿掉。来源：年报、季度报表

管理层推进 EPIC 等客户与产业合作项目，有助于提前参与下一代工艺。但合作数量、厂房面积和产能规划，不能直接等同于已经签订的收入。研发平台能否缩短客户验证周期、提高产品胜率，才是后续值得观察的结果。

服务收入能增加韧性，也有自己的周期

应用材料目前有两个可报告分部：半导体系统和 Applied Global Services（AGS）。显示相关业务归入其他业务，不能继续按照过去的结构，把显示单独写成当前第三个可报告分部。

第三季度，半导体系统收入约 70.40 亿美元，AGS 约 17.81 亿美元，其他业务约 2.94 亿美元。AGS 围绕客户已经安装的设备提供支持、备件与服务等，既受装机基础扩大影响，也与设备利用率、升级和客户支出有关。来源：第三季度 10-Q，分部披露

这一业务的价值在于，公司与客户的关系能够延续到新设备销售之后。客户生产规模越大，维持设备稳定运行的重要性越高；长期服务安排有助于增加可见度，也能让应用材料更了解设备使用情况。

但分析历史增长时要注意口径。FY2026，公司把原先属于 AGS 的 200 毫米设备业务转入半导体系统，并调整部分成本分配，比较数据进行了相应重列。若把旧版本分部数据与新版本直接相除，可能得到错误的增长结论。

本文的三年财务表采用合并口径，分部分析采用当前披露口径。服务确实增加经营韧性，但客户降低设备利用率或延后升级时，相关需求仍可能放缓，不能把整个部门视为固定不变的年费收入。

从三年财务看，利润和现金给出了不同信号

以下单位为十亿美元，自由现金流为经营现金流减资本支出。最新列为九个月累计，不与全年数字直接比较同比；股份支付保留其费用性质。

图：AMAT 年度收入（十亿美元）。数据取自本文引用的历史财务披露，按公司财年列示。

数据来源：FY2025 年报、FY2026 第三季度报表

FY2023—FY2025，收入从约 265.17 亿美元增长到 283.68 亿美元，营业利润从约 76.54 亿美元增至 82.89 亿美元。这段时期更接近稳步增长，而不是每年都随 AI 热度大幅加速。

FY2026 前三季度，收入同比增长约 11.4%，营业利润增长约 13.0%，归母净利润增长约 44.5%。三种增速差距很大，说明净利润变化不能全部归结为设备竞争力提升。

季度报表显示，前三季度其他收入明显增加，经营现金流调整中包含约 9.09 亿美元股权投资收益；有效税率也从上年同期约 27.2% 降到约 12.9%。税务重估与投资收益影响了净利润，因此估值不能简单拿近期最高的净利率永久外推。来源：季度报表，所得税、投资与现金流注释

现金表现更克制：前三季度经营现金流约 55.68 亿美元，资本支出约 19.88 亿美元，自由现金流约 35.80 亿美元，略低于上年同期的 36.55 亿美元。同期应收账款增至约 76.91 亿美元，库存约 65.64 亿美元，均高于上一财年末。

销售扩大确实会占用营运资本，产能和研发设施投入也可能提前发生。问题在于这些资金能否随着客户回款与产能使用重新释放。后续如果营业利润增长，而应收和库存持续跑得更快，估值中的现金率就需要下调。

图：AMAT 经营现金流与现金资本开支（十亿美元）。资本开支按原稿现金购建口径；不含并购，非调整后自由现金流。

回购、分红和债务，如何影响每股回报？

截至第三季度末，现金与短期投资合计约 92.33 亿美元，可识别的短期及长期债务约 65.44 亿美元。这个结构提供一定财务缓冲，但持续投入与股东分配仍需要经营现金支持。

FY2025，公司回购股票约 48.95 亿美元，支付股息约 13.84 亿美元，两者合计高于当年约 56.98 亿美元的自由现金流。单个年度可以动用现金安排分配，但若长期如此，不能把超额分配当成可持续经营回报。

FY2026 前三季度，回购约 11.77 亿美元，股息约 11.50 亿美元，另有股权奖励相关代扣税款等现金支出。观察股数变化，需要同时考虑回购与员工股权计划；股份支付在当期现金流中被加回，并不意味着股东没有承担成本。来源：年报及季度现金流量表

本文采用包含持续股份支付经济成本的正常化利润率，估值股数固定为 8 亿股，没有把未来尚未发生的回购作为额外盈利增长来源。这样做可以把主要问题集中在业务与价格，而不是让分母假设替经营表现加分。

公司还在季度文件中披露了出口合规事项的和解及相关付款。对经营研究更重要的是，它说明出口限制和合规要求可能带来现金支出，也可能改变可销售的产品与市场。未来业务模型需要根据正式政策和公司披露更新，而非默认市场准入永久不变。

最新指引很强，但它还不是已经实现的收入

公司对 FY2026 第四季度给出的收入指引为 102.5 亿美元、上下浮动 5 亿美元，非 GAAP 每股收益指引为 4.02 美元、上下浮动 0.20 美元。这里的每股收益是调整后口径，不能与前文 GAAP 净利润直接混用。来源：第三季度业绩公告

如果第四季度收入达到中点，全年收入约为 342.87 亿美元，这是本文估值采用的 2026 财年基数。它由已经实现的前三季度收入与尚未实现的第四季度指引组成，后者需要下一次财报验证。

管理层还讨论了扩大制造能力和支持未来需求的计划。扩产有助于解决交付瓶颈，但只有客户持续采购、设备验收和回款，才会变成股东现金。供应商扩产速度比客户最终需求更快时，也可能增加未来成本压力。

因此，本文不会按单季指引的高增长直接外推三年。新的估值情景需要同时考虑逻辑、存储、封装与服务，留出需求回落、竞争和资本投入增加的空间。

估值：难度增加，要创造多少利润才配得上现价？

主模型采用 FY2029 正常化净利润乘市盈率，再以 10.5% 股权折现率折回研究时点。终点简化设为 2029 年 10 月 31 日，约 3.11 年；不是对财报发布日期的预测。股数固定 8 亿股，币种均为美元。

保守情景对应客户投资降温、新工艺收入增长有限、成本和竞争压低利润；基准情景对应先进逻辑与存储升级持续，服务和封装共同扩张；乐观情景要求多个业务同时提高价值量，产品组合与效率支撑更高利润率。

收入单位为十亿美元。表中增速按 FY2026—FY2029 三个财年计算。假设 2027—2029 年每股现金股息为 2.20、2.40、2.60 美元，年末支付并折现加入，不计剩余 2026 年分配，未扣个人税费。终期市盈率已经对应股权价值，不额外加净现金。

22—34 倍终期市盈率分别反映增长放缓、持续升级和较强扩张条件下的估值要求。较高倍数必须由较长增长期和较好资本效率支撑，不是因为公司属于 AI 产业链就自动获得。

基准情景现值约 379 美元，低于参考价约 18%。保持基准 28% 净利率和 28 倍终期市盈率，当前 465.61 美元要求 FY2029 收入约 640 亿美元，相对本文 FY2026 基数的复合增长约 23.1%／年。这比基准情景 520 亿美元的收入要求更高。

换成现金视角，基准情景假设正常化股东现金率为 24%，对应约 124.8 亿美元年度现金能力，按当前价格和模型股数计算，未来现金收益率约 3.4%。这一假设已经要求资本支出和营运资本占用最终得到较好消化。

表中固定基准收入，展示净利率与市盈率变化后的每股现值。正常化现金口径考虑资本投入与持续股权激励经济成本，只作为交叉验证，不再叠加进估值。情景没有赋予概率，也不是未来价格区间的保证。

最强反证：制造更复杂，公司的利润却没有同步增加

应用材料最值得警惕的情形，是行业技术复杂度继续上升，但客户把主要订单给了其他供应商，或者通过工艺整合降低了某些设备需求。公司可能需要更多研发和设施投入，收入与利润却没有获得相称增量。

另一个风险来自客户资本开支。AI 投资若低于预期，晶圆厂和存储厂延后项目，会通过设备采购影响应用材料。服务业务能够提供支持，但不能完全抵消新设备大幅回落。出口政策变化则可能同时压缩市场范围并增加经营成本。

即使经营没有明显恶化，估值也可能调整。当前价格要求相当强的中期增长，如果公司只是做到稳健增长，投资者回报仍可能低于预期。这就是为什么必须把业务判断和买入价格放进同一份报告。

回答标题：有机会赚得更多，但每一道条件都要兑现

芯片越难造，确实可能提高材料工程和工艺设备的重要性。应用材料覆盖多个关键步骤，又拥有较大的装机与客户基础，因此有条件参与这种变化。

真正决定股东回报的，是技术升级能否增加它可服务的价值量，产品能否赢得客户，定价是否覆盖研发和交付成本，增长最终能否形成现金。缺少其中一环，“制造更难”就可能只意味着公司自己也需要花更多钱。

我的结论是，应用材料的中长期机会有清晰的工艺基础，近期业绩也在兑现；当前价格则要求这轮增长保持较高强度。下一步应重点检查系统业务的竞争成果和现金转换，而不是只累加技术名词与市场规模。设备生意能赚多少钱，最终仍要回到客户愿意付多少钱，以及公司能够留下多少钱。

主要资料

• FY2025 年报、FY2026 第三季度 Form 10-Q
• 第三季度业绩公告及第四季度指引、电话会准备材料
• GAA 工艺介绍、背面供电介绍
• AMAT 报价页

数据口径

美股个股｜AMAT｜研究截止：2026 年 9 月 22 日（北京时间）｜财务覆盖 FY2023—FY2025，以及截至 2026 年 7 月 26 日的 FY2026 前三季度。参考报价为 2026 年 9 月 21 日 15:27 美东时间的 465.61 美元盘中快照。

本文仅用于个人经验心得分享，不构成任何投资建议。在具体实操之前，请务必结合自己的实际财务情况、投资目标和风险承受能力，独立判断并谨慎决策。