Marvell 能成为下一个博通吗？拆解定制芯片与光互连的生意

研究截至 2026-09-22｜财务：FY2027 Q2｜参考价：259.16 美元（9/21 美东盘中）

云厂商决定自己设计 AI 芯片，并不意味着所有工作都准备自己完成。

它们可以最了解自己的模型和计算任务，却仍然需要有人帮助完成高速接口、芯片互连、物理实现、制造协作和量产交付。与此同时，越来越多的计算芯片被放进一个系统，数据怎样在芯片、机架和数据中心之间传输，又形成另一组昂贵的问题。

Marvell 就处在这两个需求的交叉点：一边参与定制计算芯片，一边提供数据中心连接与存储相关半导体。它因此经常被拿来与博通比较。

这个比较有价值，但答案不能只看谁的 AI 收入增速更高。我认为，Marvell 有机会成为更重要的定制芯片和互连平台；能否获得类似高质量平台的长期回报，则取决于客户项目能否跨代延续，以及增长能留下多少现金。 以本报告参考价格看，市场已经对成功给予了较高权重。

一、为什么大客户自研芯片，反而会需要 Marvell？

买通用芯片，客户取得的是别人设计好的产品。自己设计专用芯片，客户可以针对自己的工作负载优化计算、内存和数据路径，减少不需要的功能，在合适规模下改善单位计算成本。

但定制芯片有一笔很大的前期固定投入。设计团队、工具、验证、流片和修改都要花钱。芯片推出后，软件也需要能够真正利用它的特点。如果使用规模不够大，节省下来的单位成本可能覆盖不了开发费用。

因此，定制方案通常更适合能够长期、大规模运行某类任务的客户。云厂商和大型互联网公司，恰好拥有这样的负载与工程能力。

不过，“自研”并不是一个非黑即白的选择。客户可以掌握架构、工作负载和关键计算设计，把其他模块及实现工作交给合作方。Marvell 可以在高速接口、IP、系统集成与量产环节提供能力，让客户不必从头复制整套半导体工程体系。FY2026 年报：Business、定制计算与数据中心产品

客户为什么愿意付钱？因为一次流片失败，或者错过产品部署窗口，可能比采购价格高几个百分点更昂贵。成熟 IP、验证经验和供应链协作，可以减少客户犯错的概率与时间成本。

这也是 Marvell 的壁垒所在。它出售的不只是一组能画在演示文稿里的模块，还包括把复杂设计按时变成可交付芯片的能力。

但这种壁垒与大众消费品牌不同。客户数量较少、技术能力很强，且订单规模很大。客户有充分动机要求更好的价格，也有能力在下一代产品中调整合作范围。因此，大客户关系既能够带来长期收入，也可能形成议价压力。

二、设计中标之后，收入为什么还可能推迟？

定制项目通常需要经历需求定义、设计、验证、流片、测试、修改和量产。每一步都可能改变最终收入确认的时间。

拿到项目，意味着客户愿意在某个开发阶段合作；芯片完成，并不意味着客户的数据中心立即部署；进入量产，也不意味着最初规划的全部数量都按原时间采购。

这不是否定设计中标的价值，而是理解它的经济属性。中标为未来销售创造机会，真正的收入仍需要客户产品、制造产能和最终需求同时到位。

如果客户本身延后数据中心建设，或者重新调整计算架构，供应商的收入也会受到影响。项目越大，单个时间变化对季度财报的影响就可能越明显。

对 Marvell 来说，最有吸引力的状态，是同一个客户的项目能够连续迭代。第一代完成合作后，双方积累经验，下一代继续采用相关 IP 和工程服务，有助于提高开发效率和客户黏性。

相反，如果每一代都需要重新以很低价格竞争，供应商即使收入快速增长，也可能很难扩大资本回报。研究定制芯片时，应当把项目数量、量产规模、代际延续和利润率一起看。

公司年报披露客户集中风险，但公开财报中的客户，可能是直接采购方或分销渠道，与最终使用芯片的云厂商并不总是一一对应。没有充分披露时，不能把某个匿名大客户收入占比，直接贴到一家知名科技公司身上。FY2026 年报：客户集中度与风险因素

图：MRVL 商业逻辑示意。设计订单到规模收入之间，仍有周期、执行与客户风险。

三、光互连卖的是什么？先把一条连接拆开

计算芯片之间需要交换大量数据。距离较短时，电连接可以很有效；随着速度、距离和系统规模增加，信号损耗、功耗和布线难度都会提高，光连接在越来越多场景里变得有吸引力。

但“光模块”不是一块功能单一的芯片。一个具体方案可能包含数字信号处理、驱动、光电转换、放大、控制等环节，还要与光纤、连接器和整机设计配合。

Marvell 的业务涉及高速连接相关芯片与 IP，包括光连接中的数字信号处理器等。DSP 的工作，是帮助处理高速传输过程中的信号问题，使数据能够在复杂条件下可靠传送。SerDes 则负责串行与并行信号之间的转换，是高速芯片接口的重要基础。FY2026 年报：Electro-optics、互连与连接产品

理解这门生意，需要把客户的账算完整。更高带宽如果同时带来过高功耗，数据中心的电力和散热可能承受不了；芯片便宜一些，如果误码、可靠性或维护成本更差，整套系统也未必划算。

因此，客户购买的是单位有效带宽、能耗、稳定性、部署密度和总体成本的组合。Marvell 能否获得更高收入，要看其技术是否改善了这些指标，以及在最终产品里保留了多少价值量。

2026 年 9 月 20 日，公司公布了 ECOC 期间展示的 2nm 光互连相关技术，包括更高速率和更先进连接方向。这说明研发路线继续推进，但展会技术演示与大规模商业收入之间仍有验证、客户设计和量产过程。Marvell ECOC 2026 官方公告

把新技术宣布出来，是竞争中的必要动作。真正有财务意义的，是客户愿意采用、产品按要求交付，并且在新一代速率上仍能保持合理利润。

四、光越靠近计算芯片，旧产品与新产品会怎样变化？

随着系统带宽提高，一种发展方向是让光连接更靠近交换或计算芯片，减少电信号在较长路径上传输的负担。共封装光学、光学 I/O 等技术，都与这类需求有关，但具体架构和商业化节奏并不相同。

对 Marvell 而言，这既是机会，也是产品组合变化的风险。

如果新架构扩大了光连接使用范围，公司可能获得更多芯片和 IP 机会；但如果一部分传统可插拔模块中的功能被重新安排，原有产品的数量或单位价值也可能变化。

所以模型不能把旧 DSP 业务按原路径无限增长，再把所有新光学方案完整加上去。它们之间可能有新增需求，也可能有部分替代。未来价值取决于公司在架构变化后仍然掌握哪些关键功能。

Marvell 在 2026 年 2 月完成 Celestial AI 收购，并随后完成 XConn 收购，分别补充光互连和 PCIe、CXL 交换等方面的能力。Celestial AI 的交易对价约为 35 亿美元，具体交易结构和相关义务见季度文件。FY2027 Q2 10-Q：Business Combinations

这些收购把技术团队和产品方向纳入公司，能够减少完全从零开发所需的时间。但收购完成并不等于客户收入已经形成。后续还需要整合研发、找到稳定采用场景，并证明新增业务的回报足以覆盖对价与后续投入。

我会特别留意两个信号：客户验证是否从展示走向持续交付，以及研发费用和股权激励增加之后，新增毛利润能否跟上。只有技术进展、收入和现金流逐步连接起来，收购才算真正创造了股东价值。

五、为什么“下一个博通”既有道理，又容易误导？

两家公司都参与定制芯片与高速连接，因此竞争方向有相似之处。大客户需要成熟 IP、复杂工程能力和可靠交付，优秀供应商也都希望在多代产品里扩大合作范围。

但博通并不是单一的定制 AI 芯片公司，它还拥有规模很大的基础设施软件业务。软件的合同结构、利润率、现金回收和客户关系，与芯片业务不同。把博通整个集团的估值倍数直接贴到 Marvell 身上，会混合两种不同的经济结构。

更有意义的比较，是针对具体领域提出问题：谁掌握客户需要的关键 IP？谁更有能力承担复杂项目？谁的客户关系更稳？同样增加一美元收入，谁留下的现金更多？

Marvell 可以在某些技术或项目上取得优势，同时在其他领域面对更强对手。它不需要在所有方面复制博通，才能成长为有价值的企业。

同时，定制芯片市场扩大，也不要求所有增长都来自替代某一个现有供应商。客户可能因为自己的总体计算规模扩大而增加定制投入，也可能把不同项目分给不同伙伴。供应商是否获得增量，需要看项目与收入，不能只从产业叙事推断。

我对“下一个博通”的保留，主要来自估值与现金质量。投资者容易先看到一条类似的业务曲线，再默认利润率、客户黏性和股东回报也会走同样的路。财报必须为这些相似性提供证据。

六、收入已经明显转向数据中心，利润表仍要拆开看

下表金额为十亿美元，采用各财年申报口径。FY2024、FY2025、FY2026 分别为截至 2024、2025、2026 年初的财年。

图：MRVL 年度收入（十亿美元）。数据取自本文引用的历史财务披露，按公司财年列示。

来源：FY2026 年报、FY2025 业绩公告。

FY2026 收入增长明显，经营利润转正，说明业务规模与成本结构出现了改善。但净利润高于经营利润，其中一个重要原因，是出售汽车以太网业务带来的约 18.30 亿美元收益。FY2026 年报：业务处置及其他收益

因此，不能把 26.70 亿美元净利润全部视为这一年芯片业务正常赚到的钱，更不能把出售收益作为未来反复发生的利润。公司通过出售非核心资产重新分配资源，可以是合理决策；估值分母仍然应该反映持续经营能力。

数据中心已经成为业务主体。按照公司当前重列的终端市场口径，FY2026 数据中心收入约 61.00 亿美元，占总收入约 74.4%。其余通信及其他业务仍有约 20.94 亿美元收入，不能因为 AI 叙事而忽略它们的周期变化。FY2026 年报：终端市场收入

FY2027 第二季度，这种变化进一步加强：

来源：FY2027 Q2 10-Q及业绩公告。表内四舍五入可能造成细小合计差异。

总收入同比增长约 36.5%，数据中心增长约 45.7%。这支持需求确实在扩大的判断。但数据中心内部同时有定制计算和连接产品，不能把整个分部都当成单一的定制 AI 芯片收入。

图：MRVL 经营现金流与现金资本开支（十亿美元）。资本开支按原稿现金购建口径；不含并购，非调整后自由现金流。

七、non-GAAP 很漂亮，股东还需要看什么？

FY2027 Q2 的 GAAP 毛利率为 53.1%，non-GAAP 毛利率为 58.9%；GAAP 净利润约 3.08 亿美元，non-GAAP 净利润约 8.66 亿美元。差异中包含收购相关摊销、股权激励等项目。第二季度业绩公告：调节表

两种口径各有用途。收购无形资产摊销会使当期 GAAP 利润承压，调整后数据有助于观察部分经营趋势；但收购时付出的现金与股份，并不会因为日后把摊销剔除，就变成没有成本。

股权激励更是持续需要关注。最新季度约 3.26 亿美元，占收入约 11.9%，高于上年同期。上半年约 5.34 亿美元，相比上年同期约 2.96 亿美元也明显增加。FY2027 Q2 10-Q：股权报酬与现金流

如果员工报酬通过股份支付，经营现金流会因非现金加回而更高。股东要么接受稀释，要么需要公司花钱回购来维持股数。这笔成本不会凭空消失。

本报告因此不把全部 non-GAAP 净利润直接作为长期股东收益，而是构造扣除持续经济成本的正常化利润率。是否应该剔除某项费用，要看它是否会重复，以及公司为了维持增长是否需要持续付出同类成本。

现金流也提供了另一种检验。FY2026 经营现金流为约 17.51 亿美元，减去约 3.54 亿美元设备等投入，简化余额约 13.96 亿美元。同年回购约 20.40 亿美元，股息约 2.05 亿美元；出售业务带来了约 24.79 亿美元现金收入。资本返还并不全部来自当年持续经营产生的自由现金。FY2026 年报：现金流及资本回报

FY2027 上半年经营现金流约 12.44 亿美元，减去设备等投入约 2.82 亿美元，余额约 9.62 亿美元，尚未扣除收购等项目。业务现金创造在扩大，但整合新技术所需的资本也在增加。

八、可转优先股和收购，怎样改变每股价值？

截至 2026 年 8 月 1 日，Marvell 现金约 39.33 亿美元，有息债务约 49.63 亿美元，净债务约 10.30 亿美元。单看这一组数字，资产负债表压力并不极端，但完整的权益分母还需要加入证券和交易安排。第二季度 10-Q：资产负债表

2026 年 3 月，公司向 NVIDIA 发行约 20 亿美元可转优先股，相关条款对应的普通股转换数量约 2,180 万股。战略资金提供了现金与合作机会，但转换后也会分享普通股收益。第二季度 10-Q：可转优先股

8 月 21 日普通股约 8.769 亿股，这是当时实际普通股数量；最新季度加权平均稀释股数约 9.212 亿股，包含相关稀释因素。两个数字用途不同：前者可以帮助估计某一时点普通股市值，后者用于当季稀释每股收益。

未来估值还需要考虑员工激励、收购相关股份与潜在对价。本报告使用 9.8 亿至 10.3 亿股的远期稀释股数，不把目前普通股数量固定不变，也不把可转优先股同时作为债务再扣一遍。

这件事会影响增长的感受。一家公司总利润增长很快，如果股数也增加，每股利润的增长就会慢一些。收购能够买来能力，但只有新增利润超过资金与稀释成本，才会提高原有股东的价值。

九、三种经营情景，怎样连接到估值？

本报告把 FY2031 作为经营情景终点，使用 2031 年 1 月末作估值日期近似，距研究日约 4.36 年。未来正式财年结账日可能因周历略有不同，这不影响模型的经营含义。

保守情景中，数据中心收入达到 125 亿美元，通信及其他业务 25 亿美元，总收入 150 亿美元。定制项目仍增长，但客户议价与产品替代限制利润，正常化净利率为 18%，未来股数 9.8 亿股，期末市盈率 25 倍。

基准情景中，数据中心收入 190 亿美元，其他业务 30 亿美元，总收入 220 亿美元。它要求定制芯片和光连接都持续扩大，研发和整合费用被更大的业务规模吸收。净利率 24%，股数 10 亿股，期末市盈率 35 倍。

乐观情景中，数据中心收入 285 亿美元、其他业务 35 亿美元，总收入 320 亿美元，净利率 30%，股数 10.3 亿股，期末市盈率 45 倍。它要求多个客户项目跨代延续、新光互连产品取得商业回报，同时公司保持相当强的议价与费用控制。

以上是本报告条件假设。正常化利润剔除业务出售等一次性收益，但保留经常性员工报酬、税费与利息成本；并未照搬当前 non-GAAP 利润率。未来股数体现证券兑现与净发行，没有再从估值里重复扣除同一份权益工具。

股权折现率为 12%，公式为“收入 × 正常化净利率 ÷ 未来稀释股数 × 期末市盈率”，再折现至研究日。

终值折现不包括期间分红，属于条件估值检验，不是完整 DCF 或未来十二个月目标价。市盈率给出的是股权价值，净债务不再重复扣减；当前债务的持续利息负担由正常化净利润承担。

基准情景折现约 112.77 美元，乐观情景约 255.93 美元，与 259.16 美元参考报价接近。也就是说，当前价格已经需要较高收入、更好利润率和较高估值倍数相互配合。

维持基准收入、股数和倍数，若正常化净利率由 24% 降至 20%，终值折现会降至约 93.97 美元。这是客户议价、持续研发和股权报酬为什么必须进入模型的原因。对 Marvell 而言，收入规模兑现而利润质量不足，同样会损害股东回报。

十、从每股现金倒推，“下一个博通”需要兑现到什么程度？

维持基准情景的 35 倍期末市盈率、24% 正常化净利率和 10 亿股未来股数，259.16 美元参考价格要求远期每股盈利约 12.13 美元，对应收入约 505.6 亿美元。

这一规模明显高于本报告基准情景 220 亿美元，也高于乐观情景 320 亿美元。乐观情景仍能够接近参考价格，是因为同时采用了更高利润率和更高市盈率。这说明价格对“高质量增长”的依赖很强。

再看现金。若基准情景正常化利润的 85% 能够在必要投入之后转成股东现金，期末每股年度现金约 4.49 美元，相对参考买入价约为 1.73%，而且尚未折现。这个值不是今天的自由现金流收益率，而是在较大业务规模下检验现金回报的结果。

因此，即使公司未来几年增长顺利，投资者仍可能需要更长时间的持续扩张，才能获得与当前价格相匹配的回报。高估值最怕的未必是业务突然萎缩，有时只是增长仍然不错，却没有原来预期那么快。

这个模型可能低估的部分，是 Marvell 同时在定制计算、光连接和新互连架构中取得规模，使每个客户的收入机会显著增加。它可能高估的部分，是把数据中心总增长过多地分配给公司，忽略客户自研、竞争和产品价值转移。

决定哪一边更接近现实的，是新项目贡献和现金兑现，而不是在公司名称后面加上“下一个谁”。

十一、未来六至十八个月，重点追踪什么？

基准来自FY2027 Q2 10-Q及公司技术公告，后续按季度跟踪；观察方向为本报告判断。

主要风险的传导是具体的：客户推迟部署，会使收入确认后移；下一代项目换供应商，会削弱长期增长；新光架构改变价值分配，会影响旧产品收入；收购整合费用与激励持续偏高，会使每股回报弱于业务增速。

最有力的正面证据也很明确。数据中心已经成为公司收入主体，最新季度增长不是单靠概念支撑。Marvell 确实处于客户愿意花钱解决的工程问题之中。

我的回答是，Marvell 有能力成为更重要的定制计算和互连供应商，但不需要、也不能直接按博通整个集团的样子给它估值。 当前投资判断的重点，是它能否在很高的增长预期下继续交付，并把收入转换成属于每一股的现金。产业位置提供了机会，财务兑现才决定回报。

主要资料

• Marvell FY2026 10-K，财年截至 2026 年 1 月 31 日。
• FY2025 全年业绩公告，用于历史财务交叉核对。
• FY2027 Q2 10-Q，2026 年 8 月 28 日申报，报告期截至 8 月 1 日。
• FY2027 Q2 业绩公告，2026 年 8 月 27 日。
• ECOC 2026 光互连技术公告，2026 年 9 月 20 日。
• MRVL 行情快照，2026 年 9 月 21 日 14:32 EDT。

数据口径

研究截止日：2026 年 9 月 22 日（北京时间）。研究对象为纳斯达克普通股 Marvell Technology, Inc.（MRVL）。FY2026 截至 2026 年 1 月 31 日，最新季度为截至 2026 年 8 月 1 日的 FY2027 第二季度。参考报价为 2026 年 9 月 21 日美东时间 14:32 的 259.16 美元。FY2027 Q2 10-Q；行情快照

本文仅用于个人经验心得分享，不构成任何投资建议。在具体实操之前，请务必结合自己的实际财务情况、投资目标和风险承受能力，独立判断并谨慎决策。