诺基亚：运营商之外，云厂商能撑起多大的新生意？

研究截至 2026-09-22｜财务：2026 Q2｜参考价：10.95 美元（9/21 美东收盘）

诺基亚已经不是投资者记忆里的手机公司，但市场仍容易把它理解成一家等待运营商增加资本开支的网络设备企业。云和 AI 正在改变这幅图景：2026 年第二季度，AI 与云客户收入按固定汇率增长 105%，订单表现也很强。不过，这类客户当季收入约 4.46 亿欧元，只占集团约 9.3%。增速很快与体量仍小，两件事同时成立。诺基亚能否获得新的增长身份，要看云客户从试点和订单走向持续交付以后，能不能改变集团的收入、利润与现金，而不是只改变投资者对公司的称呼。

先把“诺基亚做什么”重新讲清楚

诺基亚主要提供通信与网络基础设施，既参与移动网络，也参与固定网络、IP 网络、光传输及相关软件与专利授权。客户包括电信运营商、云企业、关键行业客户及技术许可使用者。[2025 年 Form 20-F][nok-k]

网络设备收入通常需要经过产品选择、技术验证、采购、交付和部署。软件与支持可能带来后续收入，专利授权又有不同的合同与收款机制。它不是只有一类硬件，也不是全部收入都具有软件订阅式的稳定性。

从 2026 年的新组织口径看，Network Infrastructure 包含光网络、IP 网络与固定网络；Mobile Infrastructure 包含无线网络、核心软件和技术标准相关业务，另有较小的组合业务。旧分部名称不能直接与新分部比较。[第二季度财务报告][nok-q]

这次结构变化有助于看清增长方向，但公司仍然需要同时处理成熟运营商需求和新客户扩张。云客户采购的产品、设计节奏和价格要求，并不完全等同于传统电信运营商。

运营商往往围绕覆盖、容量和投资回报安排多年建设；大型云客户则可能以更集中、更标准化的方式扩展数据中心网络。供应商进入云客户之后，潜在规模很大，但客户议价和平台认证要求也很高。

因此，诺基亚转向云，并不是换一套销售话术就能完成。它要在产品性能、软件自动化、交付效率及成本方面符合另一类客户的工作方式。

云厂商购买的，是哪一段网络

理解诺基亚的 AI 机会，首先要区分机房内部与机房之间。数据中心内部需要连接服务器和交换设备；多个园区、区域和数据中心之间，则需要稳定、高容量的传输网络。

光网络把信息通过光纤传送得更远，IP 网络负责组织和转发数据。数据流量增长、推理服务分布和不同地区算力协同，都可能增加网络需求。但这些需求并不会全部落在诺基亚，也不是所有 AI 资本支出都属于网络设备市场。

诺基亚的光传输能力让它有机会参与数据中心互联，IP 产品则提供另一类入口。它需要用产品和部署记录证明自己，不能仅仅因为拥有运营商客户，就假定云厂商会自然采购全部产品。

固定网络更多与宽带接入相关，可以受益于网络升级，但它的周期和客户预算不同。把 Network Infrastructure 全部分部收入都称为 AI 收入，会夸大公司当前的云敞口。

软件自动化又是另一种机会。客户网络越复杂，规划、配置、监测与故障处理越需要高效工具。软件能够改善产品价值，但合作公告或技术集成并不自动等于新的高毛利订阅收入。

2026 年 9 月 17 日，公司宣布 Nokia Data Suite 与 Microsoft Fabric 的合作，重点是数据基础与网络自动化。它证明公司正在扩展能力与生态关系，但公告没有给出足以单独加入本文收入预测的合同金额。[微软合作官方公告][nok-ms]

研究时需要保留这条边界：技术合作是商业线索，客户采用是更强证据，已交付收入和回款才是财务事实。

图：NOK 商业逻辑示意。客户范围扩大不等于风险消失，增长要看交付和盈利。

Infinera 带来了能力，也带来了整合责任

收购 Infinera 后，诺基亚扩大了光网络产品、客户与技术基础。这有助于增强它在数据中心互联和光传输领域的竞争位置，也使集团收入比较更复杂。[2025 年年报][nok-k]

并购后的收入增长，可能同时来自原有业务增长与新增并表。分析光网络时，需要使用固定汇率及可比业务组合口径，不能把全部报告增幅都解释成同一批产品的自然增长。

整合还会带来研发平台、产品路线、制造基地和客户支持体系的协调。产品范围扩大是第一步，后续要避免重复投入，并确保客户不会因为整合影响供货与支持。

诺基亚已经在扩大光学制造能力。第二季度材料提到新工厂、测试封装能力及未来产能安排，其中一些仍处于计划或爬坡阶段。对投资者来说，这意味着需求有支撑，也意味着未来需要更多资本和执行能力。[第二季度经营进展][nok-q]

制造投入与收入增长之间存在时间差。设备先购买，人员先培训，库存先形成，客户回款往往在后面。并购与扩产如果同时进行，短期利润和现金的分化可能更明显。

因此，收购是否成功不能只看光网络收入占比上升。还要看产品竞争力是否增强、客户是否扩大采购、整合费用是否收敛，以及现金是否能覆盖新增投入。

云业务增速翻倍，为什么现在还撑不起整个集团

2026 年第二季度，诺基亚按客户类型披露：电信运营商收入约 35.14 亿欧元，AI 与云约 4.46 亿欧元，关键企业及防务约 4.48 亿欧元，技术许可客户约 4.07 亿欧元。集团收入约 48.15 亿欧元。[第二季度报告第 6 页][nok-q]

AI 与云收入同比报告增长约 103%，固定汇率增长约 105%；上半年收入约 7.93 亿欧元。这个增速令人关注，但当季约 9.3% 的占比也说明，运营商仍然决定集团大部分收入。

可以做一个简单的规模练习：假设未来某个阶段云收入翻倍，而其他客户收入完全不变，集团收入增幅不会达到 100%，而只会增加约现有云业务的收入占比。小业务高速增长，要持续足够久，才会改变大公司的增长曲线。

同时，公司第二季度披露 AI 与云订单约 28 亿欧元，管理层预计其中约一半在随后十二个月转化为收入。这是很强的需求信号，但订单金额不能再与未来确认收入相加，也不能按集团当季利润率直接计算新增净利润。[第二季度经营说明][nok-q]

订单还包含时间分布问题。客户拉货、项目部署、产品结构和产能形成，都会影响转化。即使总订单保持不变，交付由一个季度延后到下一个季度，也可能明显改变短期财务表现。

为了让标题的问题变得可量化，本文在 2030 年情景中，把 AI 与云客户年度收入的观察尺度设为约 25、50、80 亿欧元。这只是作者用于衡量业务重要性的假设，分别意味着云从约一成收入逐渐变成更有分量的客户类别；它与分部收入存在交叉，不能额外叠加到集团收入上。

以基准集团收入 290 亿欧元、云客户收入 50 亿欧元为例，云占比约 17%。即使达到这个规模，诺基亚仍然不是纯云网络公司，移动与运营商业务仍会影响利润。转型更可能表现为收入组合逐步改善，而不是一夜之间彻底换掉原有业务。

运营商和专利业务，仍然决定转型能走多稳

第二季度 Network Infrastructure 收入约 20.37 亿欧元，分部营业利润约 1.66 亿欧元，利润率约 8.1%。其中光网络固定汇率增长约 20%，IP 网络约 16%，固定网络则略有下降。[第二季度分部表][nok-q]

Mobile Infrastructure 收入约 26.80 亿欧元，营业利润约 3.10 亿欧元，利润率约 11.6%。它的收入与利润仍然大于 Network Infrastructure，说明成熟业务不是可以在分析中一笔带过的背景。

无线网络受运营商预算、地区建设周期和产品竞争影响。核心软件与技术标准授权有不同的利润结构，部分许可收入还可能包含补确认因素。某季授权收入较高，不一定能够原样外推到以后每一个季度。

AI-RAN 等方向为移动网络提供了新的技术可能，但客户是否愿意为新增功能付费，以及部署能否改善其经营回报，需要商业验证。技术合作与试点可以推进采用，却不能自动替代运营商的资本回报约束。

对于诺基亚来说，成熟业务最理想的作用是维持利润和现金，支持光网络、IP 和软件投入。如果传统无线网络明显下滑，云业务的一部分增长将首先用于填补缺口，集团转型的速度就会比单看云增速更慢。

因此，最有价值的情景并非所有业务都高速增长，而是成熟业务稳定、新业务扩张、低回报业务被合理调整。公司需要在资源有限的情况下提高组合质量，而不是在每个领域同时追求规模。

竞争从来没有因为加上 AI 两个字而消失

诺基亚在不同层次面对不同竞争者。光传输需要与 Ciena 等厂商竞争；IP 与数据中心网络涉及 Cisco 等既有供应商；移动网络则长期面对 Ericsson 等企业。在特定地区，其他大型设备商也会影响价格和份额。具体可参与范围还受客户供应链及地区规则影响。[年报业务与风险][nok-k]

大型云客户有足够规模，能够推动标准化、第二供应商和成本优化。进入一个重要平台可以带来增长，但也可能提高对少数客户及其平台路线的依赖。

诺基亚的优势在于网络技术积累、光与 IP 产品、全球客户支持及标准相关研发能力。它需要证明的是，这些资源能以云客户要求的速度和成本交付，而不是仅仅证明自己拥有很长的通信历史。

新竞争还包括客户将软件或部分系统设计能力内部化。供应商可能保留硬件订单，却失去部分高价值软件或架构控制权。规模增长与价值获取，仍然需要分别观察。

专利组合也不应被误当成所有业务的护城河。技术标准授权确实可以产生收益，但这与某个数据中心网络产品是否具备竞争力，是两件相关却不同的事。不能用授权利润率替代网络硬件的盈利能力。

历史财务：收入基础大，利润并不平滑

单位为十亿欧元。收入使用 2025 年 20-F 的持续经营历史口径；净利润为归属于母公司股东的全年利润，包含当时的终止经营影响。2026 年再次调整终止经营范围，下面三年数据不与最新季度机械拼接成滚动十二个月。

图：NOK 年度收入（十亿欧元）。按 2025 年报持续经营口径，未作 2026 年终止经营重述。

来源：[2025 年 Form 20-F，合并财务报表及现金流][nok-k]。现金代理没有扣融资租赁本金，不等于所有现金均可立即分配。

2025 年收入略有恢复，归母净利润却下降，说明并购、成本、业务组合及其他项目都会影响最终结果。诺基亚不是只要收入恢复就能按固定高利润率增长的企业。

研发是长期竞争力的重要来源，也是稳定支出。2025 年研发费用约 48.55 亿欧元，规模远高于当年归母净利润。对于网络设备企业，持续参与标准和产品迭代需要这种投入，不能在估值时把研发当作可随意削减的费用。

股份支付也从 2023 年约 2.02 亿欧元增加到 2025 年约 3.37 亿欧元。它对经营现金流有非现金加回，但仍影响股东权益与激励成本。高增长叙事不应该使这个项目从分析中消失。

图：NOK 经营现金流与现金资本开支（十亿欧元）。按 2025 年报持续经营口径，未作 2026 年终止经营重述。

最新半年，调整后利润和现金给出了不同信息

2026 年第二季度收入约 48.15 亿欧元，报告营业亏损约 5,000 万欧元，可比营业利润却达到约 4.34 亿欧元。两者差异主要与重组、收购相关摊销、资产处理及整合费用有关。第二季度财报

“可比”口径有助于观察经营趋势，但重组现金支出仍会发生。公司在第二季度更新全年重组相关费用约 8 亿欧元，相关现金支出约 7 亿至 8 亿欧元。这些支出不能在股东现金模型中一笔勾销。

公司将全年可比营业利润指引调整为 21 亿至 26 亿欧元，主要与固定无线接入 CPE 和企业园区边缘业务转为终止经营后的口径变化有关。不能把这次技术性调整全部描述成需求突然超预期导致的经营上调。

上半年经营现金流约 1.62 亿欧元，固定及无形资产购置约 2.83 亿欧元，简单差额约负 1.21 亿欧元。第二季度单季经营现金流约负 6.20 亿欧元，库存、应收和负债变化占用了现金。公司自己的自由现金流还考虑部分政府补助等项目，因此与这里的简化口径略有区别。

第二季度净现金及有息投资余额下降至约 27.76 亿欧元，总现金与相关投资约 51.76 亿欧元。资产负债表仍有缓冲，但强订单并没有在同一季度同步变成强现金流。

扩产、库存准备和客户支付节奏可以解释部分波动，但后续仍应看到改善。如果为了实现订单增长，需要持续投入更多资金，而现金迟迟不能回收，转型的经济价值就要打折。

云客户支持了战略，股本和汇率也必须算对

NVIDIA 在 2025 年向诺基亚投入 10 亿美元权益资金，合作同时涉及网络技术方向。资金和合作可以提供支持，但投资者入股不是经营收入，也不能代替最终客户采购的验证。年报重大事项及股本

截至 2026 年第二季度末，扣除库存股后的普通股数约 55.986 亿股。本文采用 57.5 亿股保守稀释假设，为权益奖励及现有股本变化留出空间，不假设持续回购自动提高未来 EPS。

诺基亚在美国交易的是 ADS，每份对应一股普通股。因此，将欧元每股收益换算为美元以后，不需要再乘一个额外的多股存托比例。忽略这一点，或者把美元价格直接除以欧元利润，会让估值失真。20-F，股份及 ADS 说明

汇率也不是无关变量。公司的经营收入和成本分布在多个地区，而美国投资者最终看到美元价格。本文为了可复算，采用 9 月 11 日 1 欧元兑 1.1604 美元的已核验历史参考，并另做汇率敏感性，不把它冒充 9 月 22 日实时汇率。

成熟网络企业的股东回报还包括分红，但不能只看分红率就判断安全。分红需要由长期现金创造能力支持，重组、并购与扩产会竞争同一笔资金。本文现金流模型包含全部可分配现金，不会在结果上再重复加一次分红。

云业务做大之后，10.95 美元要求多少利润

2030 年正常化集团收入设为 240、290、350 亿欧元。其中 Network Infrastructure 分别为 110、160、210 亿欧元，移动及其他业务为 130、130、140 亿欧元。情景差异主要来自光网络与 IP 的增长，而不是假设所有成熟业务突然同步高增。

净利率分别为 7%、10%、13%，已经扣除正常研发、持续股份支付经济成本、利息、税收与少数股东影响，并假设异常整合和重组逐步收敛。13% 的集团净利率是一项强假设，需要业务组合和效率显著改善。

模型按 11% 股权回报要求，将 2030 年末价值折现至研究日；期末市盈率为 14、18、23 倍。14 倍对应成熟网络设备属性，18 倍反映组合改善，23 倍需要市场认可更持久的云增长。

基准情景下，正常化净利润为 29 亿欧元，美元 EPS 约 0.585 美元，终值折现约 6.74 美元；乐观情景折现约 13.52 美元。10.95 美元参考价需要比基准更强的盈利或更高的终值倍数。

反向计算，在 18 倍期末市盈率、11% 折现率和相同汇率下，需要 2030 年美元 EPS 约 0.95 美元，对应净利润约 47.09 亿欧元。如果净利率为 10%，收入需约 470.87 亿欧元；如果收入为 290 亿欧元，净利率则需约 16.2%。

这说明“云收入增长很快”还不足以回答价格问题。公司还要提高集团盈利能力，并让这种提升持续足够久。也可以通过更高终值倍数获得更高价格，但那是在增加市场愿意支付溢价的假设，而不是增加已经赚到的利润。

股东现金流检查以 2027 年正常化欧元 EPS 0.38 为起点，按固定参考汇率换算为美元，逐步过渡到各情景。现金转换率从 60% 向 60%、80%、90% 变化，永续增长分别为 2%、2.5%、3%。基准结果约 4.75 美元，约 76% 来自终值。

两种方法的差距，体现了对增长持续期和现金转换的不同要求。盈利法的较高倍数需要云增长在 2030 年后继续提供支撑；现金流法更早进入稳定状态。本文不把它们取平均当成精确目标价，也没有在权益价值中重复扣净债务或单独加回现金。

外汇敏感性与折现敏感性随文保存。在经营假设不变时，欧元相对美元变弱会降低美元每股价值，变强则反向影响。这是换算层面的变化，不代表公司实际产品竞争力同步改变。

下一阶段的验证，要从订单走向回款

未来六至十八个月，第一项是 AI 与云订单的转化速度。公司已给出部分十二个月转化预期，后续季度需要检验收入与客户类别变化，而不是反复引用同一批订单。

第二项是 Network Infrastructure 的利润率。如果光网络和 IP 收入增长很快，但研发、制造和整合费用吞掉大部分增量，集团转型的收益会弱于收入叙事。

第三项是现金。库存和应收的投入最终需要转成经营现金流，重组支出也应逐渐收敛。强订单、强利润与强现金能够同时出现，才是经营质量提高的完整证据。

第四项是移动业务能否保持稳定。云业务目前体量仍然有限，成熟业务的小幅变化就可能抵消很大比例的新业务增量。不能一边把云收入按高增外推，一边默认原有业务永远不会下滑。

第五项是并购与制造项目的执行。产品整合、产能爬坡和客户支持，需要在扩张期保持稳定。如果交期、质量或成本出现问题，公司可能同时损失新客户信任和资本效率。

最有力的反面论点，是诺基亚虽然赢得云客户，却无法获得预期利润：大客户压价，竞争者提供替代，内部整合与扩产成本又长期偏高。如此一来，云收入占比提高仍然可能发生，但股东价值改善会弱得多。

回答标题：云厂商已经能够为诺基亚提供有意义的新订单和增长，但距离独自支撑集团仍有很长一段路。本文基准情景中，云业务变得更大，集团却依然需要移动网络、授权和其他客户维持利润。我的判断是，转型方向有真实财务证据，市场价格则已经期待进一步成功。后续最重要的不是再增加多少 AI 合作新闻，而是订单兑现以后，集团每股利润与现金能否一起提高。

下面的跟踪表采用已经披露的数据作为起点，判断条件为本文分析标准，不是公司承诺。

主要来源与口径

• 2025 年 Form 20-F：历史 IFRS 财务、Infinera、股本、ADS、研发与业务风险，2026 年 3 月提交。
• 2026 年第二季度及上半年财务报告：2026 年 7 月 23 日，客户类别、分部、订单、重组、口径重列及现金流；主要表格位于第 1、4—6、13—14 页。
• 与 Microsoft 的数据及网络自动化合作：2026 年 9 月 17 日，未据此编造合同金额。
• 美联储 H.10，2026 年 9 月 14 日发布：使用其中 9 月 11 日欧元兑美元参考值。
• 收入组合、净利率和估值倍数均为本报告假设。年度历史与最新季度存在终止经营重列差异，未机械拼接滚动数据。

数据口径

研究截止：2026 年 9 月 22 日，北京时间。标的：NYSE: NOK 美国存托股，每份 ADS 对应一股普通股；主要财务货币为欧元。最新财务：2026 年第二季度及上半年。参考报价：2026 年 9 月 21 日美东 16:00 收盘 10.95 美元。估值换算使用美联储已核验的 2026 年 9 月 11 日参考汇率，1 欧元＝1.1604 美元，并非研究日即期汇率。股价 · 汇率

本文仅用于个人经验心得分享，不构成任何投资建议。在具体实操之前，请务必结合自己的实际财务情况、投资目标和风险承受能力，独立判断并谨慎决策。