AMD 能把 AI 芯片的追赶机会，变成持续增长的利润吗？

研究截至 2026-09-22｜财务：2026 Q2｜参考价：609.40 美元（9/21 美东盘中）

AMD 已经证明，它能够在服务器 CPU 市场长期提高竞争力；AI 加速器则给了它更大的增长机会。问题是，客户采用第二家供应商，并不自动等于第二家供应商能拿到与领先者相同的利润。软件适配、系统交付、研发投入和客户合作条件，都会影响最终回报。我的判断是，AMD 的 AI 业务具备扩张基础，但当前价格对规模、利润率和每股增长的要求很高。研究不能停留在“拿到多少吉瓦合作”，还要计算收入兑现后，要分出多少股份、投入多少资本，以及普通股东真正留下什么。

第二家供应商的机会，为什么真实存在？

假如一家大型云公司只依赖一个 AI 芯片供应商，它不仅面临价格问题，还要接受对方的产品节奏、供给安排和系统选择。即使现有产品很好，客户也有动力培育第二套可用平台，以提高采购和部署的灵活性。

这为 AMD 提供了机会。它不需要一开始就赢下全部工作负载，只要能在特定模型、推理任务或大规模部署环境里，交出有竞争力的综合成本，就可能获得真实订单。

不过，客户“希望有替代方案”和“愿意把关键任务大规模迁移过去”，之间还有距离。芯片性能、软件兼容、工程投入、稳定性和售后支持，需要一起满足要求。客户越大，越能投入资源做适配，也越有能力要求供应商给予价格、合作条件或其他激励。

因此，第二供应商的机会是真实的，利润空间却需要单独检验。市场份额增加可能带来经营杠杆，也可能伴随较重的研发和客户支持成本。

先看 CPU，理解 AMD 已经验证过什么

AMD 的业务并不只有 AI GPU。EPYC 服务器 CPU 服务云计算和企业数据中心，Ryzen 面向个人电脑，游戏业务包括图形与游戏机相关产品，嵌入式业务则包含收购 Xilinx 后的 FPGA 和自适应计算能力。

CPU 竞争的经验说明，长期产品路线、能效、平台兼容和客户验证能够逐步改变份额。服务器客户不会只看一项跑分，还会比较总拥有成本：同一机架能提供多少有效计算，需要多少电力、散热和软件许可，以及更换平台是否影响稳定运行。

AMD 在这些领域积累的客户关系，有助于销售 AI 加速器。但 CPU 的成功不能完全复制到 GPU，因为 AI 软件生态、集群互连和工作负载变化具有不同特点。已有客户愿意测试新 GPU，不等于生产环境迁移成本已经消失。

第二季度数据中心收入为 67.18 亿美元，其中包含 EPYC CPU 和 Instinct GPU。公司没有在该分部中完整披露可独立核验的当季 GPU 收入和 GPU 净利润率。因此，不能把数据中心收入全部写成 AI GPU，也不能用分部利润率证明 Instinct 单独已经达到同样利润水平。第二季度业绩公告

客户端收入为 30.62 亿美元，游戏为 7.79 亿美元，嵌入式为 9.77 亿美元。这些业务提供收入和技术基础，也会受到 PC 更新、游戏周期和工业客户库存等不同因素影响。它们不能被 AI 叙事一笔带过。

图：AMD 商业逻辑示意。硬件竞争力需要软件生态和重复采购共同兑现。

追赶的关键，在于把芯片变成客户能持续使用的系统

一块 AI 加速器的理论性能，并不直接决定客户完成任务的成本。模型算子是否被支持，通信效率如何，故障后能否快速恢复，工具链是否方便，这些都会影响真正的产出。

ROCm 是 AMD 围绕 GPU 建立的软件体系。它的价值需要通过客户真实任务验证：能否减少迁移工作，是否支持常用模型，更新后是否可靠，以及大规模运行是否稳定。软件开放性可以吸引合作，但“开放”本身不保证客户无需投入工程时间。

英伟达的优势来自长期的软件积累、开发工具、网络和系统协同。AMD 的机会则来自持续改善的软件、具有竞争力的硬件，以及客户希望获得更多选择的需求。竞争结果更可能按任务和客户分化，而不是某一天由一项参数决定全部胜负。

AMD 推进 MI350、MI400 系列及 Helios 等系统路线，说明竞争范围正在从芯片延伸到机架与整套交付。这样可以提高单个客户项目的收入，也需要更强的供应协同、集成和服务能力。客户最终采购的是能完成工作的一套系统，不能只看 GPU 出货数量。

7 月与 Anthropic 公布的合作计划涉及最多 2 GW 的 Instinct MI450 系列部署，首个 1 GW 计划从 2027 年上半年开始。这里的吉瓦是部署规模描述，不是已经确认的收入；实际价值还取决于产品配置、上线节奏和合同执行。AMD 与 Anthropic 合作公告

8 月 AMD 还宣布签署收购 Taalas 的协议，意在扩展快速增长的 AI 推理能力。公告中的交易仍有交割条件，本报告按“已签署协议”处理，不把它写成已完成整合，也不在缺少披露的情况下估算并购收益。Taalas 交易公告

收入开始加速，利润质量要从 GAAP 和现金同时检验

下表单位为十亿美元。自由现金流使用持续经营的经营现金流减资本开支，避免把已处置业务的现金混进未来盈利基础。

图：AMD 年度收入（十亿美元）。数据取自本文引用的历史财务披露，按公司财年列示。

最近一期为年初至今累计数，不能直接与完整财年比较增速。三个历史财年结束日依次为 2023-12-30、2024-12-28、2025-12-27；最新累计期结束于 2026-06-27。

来源：2025 年年报、年报修订文件、第二季度 10-Q

2025 年持续经营的经营现金流为 64.93 亿美元，另有约 12.16 亿美元来自终止经营业务。后者与 ZT 相关制造业务处置等会计口径有关，不能把两者合并后全部当作 AMD 持续创造现金的能力。表中净利润采用合并口径，其中 2025 年终止经营净收益约 0.66 亿美元，读者也应注意净利润与持续经营现金口径的这项差别。

第二季度收入 115.36 亿美元，同比增长约 50.1%，GAAP 营业利润 19.90 亿美元，营业利润率约 17.3%。这比过去更强，说明增长已经带来一部分费用摊薄，但距离非常高的成熟 AI 平台利润率仍有差距。

当季归属公司净利润为 22.97 亿美元，持续经营净利润约 23.05 亿美元，其他收益约 5.98 亿美元。净利润高于营业利润，提醒我们不能把当季每一美元净收益都视作产品销售的可持续利润。

GAAP 与调整后营业利润也需要拆开。第二季度调整后营业利润为 30.94 亿美元，比 GAAP 高 11.04 亿美元；股权激励约 5.03 亿美元、收购无形资产摊销约 5.44 亿美元，是主要差异。摊销影响会随时间变化，股权激励则更需要视作持续性股东成本。

分部层面，数据中心营业利润约 21.03 亿美元，客户端与游戏合计约 5.82 亿美元，嵌入式约 3.86 亿美元。三者相加后，还要减去约 10.81 亿美元未分配成本，才得到公司整体营业利润。不能把最好看的分部利润率直接乘全部公司收入。

上半年自由现金流为 41.24 亿美元，较去年同期 19.07 亿美元改善。与此同时，应付账款增加对现金流提供了支持，库存和供应准备则消耗现金。这种结构不必然有问题，但单期现金好转中，既有真实盈利，也有收付款时点影响。

图：AMD 经营现金流与现金资本开支（十亿美元）。资本开支按原稿现金购建口径；不含并购，非调整后自由现金流。

客户合作越大，越要看股份和资金条件

截至季度末，现金与投资合计约 131.11 亿美元，债务约 32.26 亿美元，净现金约 98.85 亿美元。资产负债表提供了投入能力，但库存已经达到约 84.68 亿美元，应收账款约为 72.81 亿美元，扩张正在占用更多营运资金。

更重要的是大客户认股权。AMD 对 OpenAI 和 Meta 的合作安排分别涉及最多 1.60 亿股认股权，合计最多 3.20 亿股，行权价为每股 0.01 美元。归属与客户采购、股价等条件相关，截至 6 月 27 日尚未归属或可行权。第二季度 10-Q，客户认股权附注

所以不能把全部股份当成已经稀释，也不能假设大规模合作兑现后完全没有成本。以 7 月 29 日约 16.32 亿已发行股为参照，最多 3.20 亿股约相当于现有股数的 19.6%。如果收入增长的一部分与这些条件绑定，估值必须把相应股份放进成功情景。

举个简化例子：一家公司利润增长 30%，股数也增长 20%，每股利润增长大约只有 8.3%，而不是 30%。大型合作对公司总利润有利，不代表普通股东按原比例得到全部好处。

与 Anthropic 的合作还包含未来最高 50 亿美元股权投资安排。这笔资金可能帮助建立长期合作，也会占用资本；不能只计算芯片收入而忽略投入，更不能在没有估值证据时，默认投资资产会额外创造同样高的价值。

季度文件还披露约 41 亿美元商业伙伴租赁相关担保，期限最长可达 15 年。担保金额不等于当期损失，却说明供应商开始承担一些客户扩张风险。对 AMD 来说，产品、软件、股份和资本支持正在共同构成竞争方案。

这也是我不愿只用“获得多少吉瓦大单”判断投资价值的原因。同样规模的部署，如果一个方案要求大量股份激励和融资支持，另一个方案主要依靠产品本身，它们对每股回报的含义就不同。

把追赶机会写进估值，也把成本写进去

本报告以 FY2029 正常化净利润估值，按每年 11% 折现。净利润率考虑持续性员工股权激励、收购摊销、利息和税费，不把一次性投资收益视为主业盈利。

FY2026 收入起点为 507.89 亿美元：上半年实际 217.89 亿美元，加第三季度管理层指引中值 130 亿美元，再加本报告第四季度 160 亿美元假设。第三季度指引为 130 亿美元上下 3 亿美元，调整后毛利率约 56%；它是管理层预测，不是已经实现的数字。第二季度业绩公告及指引

保守情景对应客户采用持续推进，但部署慢于市场期待，价格和研发压力限制利润率。基准情景假设未来三年收入分别增长 65%、40%、25%，达到相当可观的规模，同时正常化净利率升至 24%。乐观情景需要 GPU 与系统大规模成功、CPU 继续发挥作用，并将净利率提高到 30%。

三种情景股数分别为 17.2 亿、18.8 亿、20.2 亿股，其中客户认股权增量粗略按接近零、1.6 亿、3.2 亿股纳入，并额外考虑普通员工等稀释。实际归属由合同条件决定，这里是经济情景，不是公司股数指引。

客户认股权的经济成本统一放在股数，未再重复扣一次同额费用；员工经常性股权激励仍留在正常化利润率中。会计上客户认股权可能涉及负债计量及相关损益处理，模型并不试图预测每一季公允价值波动。

估值公式为：收入 × 正常化净利率 ÷ 稀释股数 × 终期市盈率，再折现回研究时点。这是股权估值，不再重复扣债或另加现金。对 Anthropic 等股权投资未赋予额外溢价，未来投资资金需求则通过现金检验和风险分析处理。

模型对应的每股现值约为 169、399、770 美元。当前参考价 609.40 美元高于基准情景，处于基准与乐观之间，说明“AI 业务会增长”本身已经不足以解释估值，还需要较强的增长幅度和利润兑现。

反向计算，固定基准的 24% 净利率、30 倍市盈率、18.8 亿稀释股数，当前价格要求 FY2029 收入约 2,238 亿美元。若收入仅达到基准情景约 1,467 亿美元，则需要约 36.6% 净利率，其余条件不变。

36.6% 的正常化净利率明显高于目前公司整体盈利水平。它并非物理上不可能，但需要更多证据：产品组合提升、软件与服务成本得到摊薄、客户议价没有吃掉收益，并且总部投入和股权成本仍在控制之中。

固定基准收入及股数，改变利润率与市盈率，每股现值如下，单位为美元。

再从现金看，基准情景假设终期自由现金流率为 19%，低于 24% 净利率，反映营运资金和资本投入。按约 1,467 亿美元收入计算，对应约 279 亿美元年度自由现金流。这仍然要求现金能力在现有基础上显著扩大；如果营收增长主要体现为库存、应收或客户资金支持，盈利估值就应打折。

最强的反面证据，是赢得订单却留不下足够利润

AMD 的失败情景不一定是产品无人使用。更现实的风险是，客户确实采购，但要求更优惠的价格、更长的付款期、更多工程支持和股份激励。公司收入快速扩大，普通股东的每股现金回报却提升缓慢。

与此同时，英伟达不会停止产品与软件迭代，大型客户也继续投资自研芯片。AMD 需要在竞争中持续投入，不能假定达到一定规模之后研发费用就会轻易下降。追赶者可以获得市场，却未必马上拥有领先者的利润结构。

供应链还会限制放量速度。先进制造、封装、HBM 和系统部件需要共同配合，库存增加既可能为未来交付做准备，也可能暴露节奏错配。出口政策则会影响可销售产品和客户范围，过去某一代芯片的政策处理不能当成未来永久规则。

另一方面，如果多家大型客户在生产环境中持续追加部署，ROCm 迁移与维护成本下降，且 GAAP 利润、现金和每股指标同时改善，那么当前偏谨慎的估值假设也应上修。研究应当允许好结果改变结论。

有机会追上，不代表今天的价格已经留足余地

AMD 的机会来自真实需求：大型客户需要更多算力，也需要更多选择。公司拥有 CPU、GPU、嵌入式和系统设计基础，这使它成为值得认真研究的竞争者。

但从产品机会走到投资回报，中间必须经过软件采用、交付规模、利润率、资本投入和股份稀释。当前价格要求其中多个环节同时成功，单独一项合作公告不足以完成验证。

我的结论是，AMD 能够继续扩大 AI 业务，但持续增长的利润，尤其每股利润，还需要后续财务证明。未来最有说服力的信号，不只是越来越大的项目数字，而是客户重复采购、GAAP 盈利和每股现金一起上升。看到这些证据，再提高对长期价值的判断，会比预先把所有追赶机会都算成利润更扎实。

主要资料与口径

• AMD 2025 年年报及修订文件：三年财务和修订说明
• 2026 年第二季度 10-Q：分部、持续经营现金流、认股权及担保
• 第二季度业绩公告：产品、GAAP 与调整后指标、季度指引
• Anthropic 合作公告：部署计划和投资安排
• Taalas 交易公告：协议状态和产品方向
• AMD 行情页面：文首盘中参考价；未将网页动态估值指标作为模型输入

数据口径

研究截止：2026 年 9 月 22 日，北京时间｜最新财务：2026 年第二季度，截止 6 月 27 日｜参考股价：609.40 美元，2026 年 9 月 21 日 14:27，美东时间盘中快照

本文仅用于个人经验心得分享，不构成任何投资建议。在具体实操之前，请务必结合自己的实际财务情况、投资目标和风险承受能力，独立判断并谨慎决策。