特斯拉，汽车之外还有储能，下一轮增长靠什么？

研究截至 2026-09-22｜财务：2026 Q2｜参考价：374.47 美元（9/21 美东盘中）

特斯拉的研究难点，是几种发展阶段完全不同的业务被装进了同一只股票。汽车已经有规模，却承受利润压力；储能正在贡献收入，但仍需要检验价格、交付和资本回报；自动驾驶与机器人带来更大的想象空间，商业化证据却不在同一层级。我的判断是，储能最有条件成为汽车之外可验证的增长来源，自动驾驶则决定更远期的估值上限。当前价格包含的期待明显高于现有业务利润，研究重点应当从“有没有新故事”，转向“新业务何时形成可持续的外部收入和现金”。

收入恢复增长，为什么利润没有一起回来？

2026 年第二季度，特斯拉收入达到 282.36 亿美元，同比增长约 25.5%；汽车交付量为 480,126 辆，同比增长约 25%。如果只看到这两项，很容易得出“增长已经全面恢复”的结论。

但同一季度，营业利润只有 3.98 亿美元，低于上年同期的 9.23 亿美元，营业利润率约 1.4%。经营现金流为 46.97 亿美元，资本开支达到 57.89 亿美元，自由现金流转为负 10.92 亿美元。收入、利润和现金给出的信号并不一样。第二季度 10-Q

这背后有两个同时发生的过程：已有汽车业务在争取销量和利润修复，公司又在加大对 AI、自动驾驶和制造基础设施的投入。今天卖车赚到的钱，一部分需要支持未来业务，而未来业务何时能自己赚钱，还没有完全确定。

因此，判断特斯拉不能只看交付量，也不能只看某一季研发费用增加就认定投资失败。真正的问题是，这些投入是否能够带来足够高的新增利润，并且让每股股东权益受益。

汽车仍是底盘，底盘强不强要看单车经济性

特斯拉卖车的收入很直观，成本却不只有电池和零部件。工厂产能利用率、车型组合、促销、物流、保修和研发摊销，都会影响利润。销量增长如果依赖更低售价或更高获客成本，收入可以恢复，利润率却未必回到过去。

第二季度汽车业务收入为 205.16 亿美元，销售成本为 170.53 亿美元。其中监管积分收入为 1.46 亿美元，低于去年同期的 4.39 亿美元。将积分从汽车收入和毛利中同时剔除后，汽车毛利率约为 16.3%。这个口径更接近汽车及相关业务自身的盈利表现，但仍不等于扣除总部研发和管理费用后的营业利润率。

为什么要单独看积分？因为积分收入受到政策和其他车企合规需求影响，不能默认它随着汽车交付同比例持续增长。即使积分收入减少，汽车业务也可能在经营上改善；反过来，积分增加也可能掩盖基础业务利润偏弱。

这一季公司生产 451,758 辆汽车，交付高于生产，库存天数从上年同期 24 天降至 15 天，有助于改善库存周转。但一季去库存只能说明当期供需变化，还需要观察后续订单、售价和产能利用率是否配合。第二季度更新材料

特斯拉的优势在于整车软硬件协同、规模制造、品牌、充电网络和直接面向用户的产品体系。这些能力可以降低部分交付和使用成本，也能支持软件销售。不过，消费者最终会比较车价、空间、补能、服务和体验，竞争不会因为公司拥有 AI 技术而消失。

在中国和其他主要市场，更多车型选择意味着持续的产品和价格竞争。判断汽车业务是否形成新的上升周期，要看到“交付增加、剔除积分后的利润改善、现金周转稳定”同时成立。

图：TSLA 商业逻辑示意。成熟业务和未来选择权需分开估值，避免把预期当作收入。

储能有真实需求，但不能只用部署量推算利润

储能解决的是发电与用电不同步的问题。电网可以在电力充裕时储存能量，在用电高峰或供给紧张时释放；可再生能源占比提高后，这种调节需求也随之增加。

特斯拉通过 Megapack 等产品参与大型储能项目，也通过家庭储能产品服务住宅客户。这里的客户付费逻辑和买汽车不同，更关注全生命周期成本、系统可靠性、并网进度和项目现金回报。价格有竞争力还不够，设备必须稳定运行，并满足当地电力市场要求。

第二季度储能部署量为 13.5 GWh，同比增长约 41%；能源业务收入为 31.39 亿美元，同比增长约 12.5%。部署量和收入增速差别较大，说明交付组合、确认时点与价格都会影响财务表现，不能把 GWh 增速直接当收入增速。

更需要注意的是，能源业务当季毛利率约为 20.4%，低于去年同期约 30.3%。单凭部署量增长，无法得出能源业务盈利质量同步提高的结论。公开分部信息也不足以把价格、产品组合和具体项目成本的影响精确拆成几个百分点，因此这里不替公司补出一个未经披露的解释。第二季度 10-Q，分部收入及成本

储能是我认为最值得持续跟踪的第二增长来源，因为需求、产品、交付和收入已经能够相互验证。但它仍然是包含制造、采购和项目交付的业务，不能简单给予纯软件公司的利润率。大型客户也会比较竞争对手的系统价格、性能和质保，特斯拉需要靠成本控制与可靠性交付维持优势。

FSD、Robotaxi 和机器人，要分成三个问题

先说 FSD。面向普通车主的 FSD（Supervised）仍属于需要驾驶员主动监督的辅助驾驶功能。用户必须保持注意力，不能把它和在限定区域、限定运营条件下开展的无监督车队服务视为同一产品。特斯拉 FSD 官方说明

公司第二季度材料披露的 FSD 活跃数量为 148 万，但定义同时包含一次性购买和按月订阅，不能把这 148 万全部乘以月费，算成稳定订阅收入。增长能够反映产品采用，却不足以单独说明经常性收入、续费率或独立利润率。

再说 Robotaxi。7 月 22 日的更新材料披露服务进入七个都市区域，其中湾区仍配备安全驾驶员，部分其他地区则在扩大无监督运营。这里包含季度结束后的进展；“覆盖一个城市”也不意味着全城、全天候、所有道路都已经达到同样运营能力。第二季度更新材料，自动驾驶进展

自动驾驶能否形成高价值业务，最终需要一张更完整的经营账：每辆车每天完成多少付费里程，空驶率多高，充电和清洁花多少钱，远程支持需要多少人，保险及事故成本如何，车辆折旧和维修又占多少。

假如车辆利用率低，或者需要较多人力支持，即使已经能够完成付费订单，也不一定能实现高利润率。公司尚未完整披露足以独立验证大规模成熟车队利润的细项，本报告因此不把示范运营等同于商业模式已经验证。

Cybercab 的生产和测试有助于推进供给，但内部测试、员工乘坐、付费运营和规模盈利是不同阶段。汽车卖给外部客户可以确认销售收入；汽车留在自营车队，则需要靠未来运营收入回收成本。估值时不能一边把它当卖车利润，一边又把同一辆车完整计入自营平台价值。

最后是 Optimus。机器人如果能在多种生产和服务环境完成任务，潜在市场很大；但从内部训练、产线建设，走到外部客户愿意按可盈利价格采购，还要跨过可靠性、安全、维护和任务适应性等环节。现阶段缺少稳定外部收入及单位经济性，本报告不给它单独设定一个精确估值。这个处理代表证据不足，不代表断言它永远没有价值。

财务数据说明，公司正在从制造扩张转向更重的前期投入

下表单位为十亿美元，财年与自然年一致。自由现金流采用公司常见口径，即经营现金流减资本开支；融资租赁本金另行说明。

图：TSLA 年度收入（十亿美元）。数据取自本文引用的历史财务披露，按公司财年列示。

最近一期为年初至今累计数，不能直接与完整财年比较增速。三个历史财年结束日依次为 2023-12-31、2024-12-31、2025-12-31；最新累计期结束于 2026-06-30。

来源：2025 年年报、2026 年第二季度 10-Q

三年收入基本停留在相近量级，营业利润却从 88.91 亿美元下降到 43.55 亿美元。汽车规模已经很大，继续增长需要面对更广泛的消费者和更强的竞争，早期的利润率不能自动成为长期基准。

2023 年归属普通股股东净利润还受到约 50 亿美元税收利益推动，不能直接拿 149.97 亿美元净利润作为持续盈利的起点。2026 年第二季度也有 5.90 亿美元其他收益，营业利润只有 3.98 亿美元，却实现 11.14 亿美元归属普通股股东净利润。分析主业时，营业利润比未经拆解的净利润更有解释力。

2026 年上半年经营现金流达到 86.34 亿美元，但资本开支已经达到 82.82 亿美元，自由现金流只剩 3.52 亿美元。若进一步扣除约 0.37 亿美元融资租赁本金，现金余量约为 3.15 亿美元。对应 2023—2025 年，融资租赁本金分别约为 4.64、3.81、1.04 亿美元，不能把未扣这部分的自由现金流称作毫无限制的可分配现金。

公司预计 2026 年资本开支超过 250 亿美元，意味着下半年仍有很重的建设任务。研发投入也在增加，第二季度研发费用达到 23.71 亿美元，总营业费用同比增长约 47%。这些投入会先压低利润和现金，未来是否值得，取决于能够形成多少增量回报。

储能和服务也并非已经足以完全接替汽车。2025 年汽车、能源、服务及其他收入分别为 695.26 亿、127.71 亿和 125.30 亿美元。服务及其他包含二手车、维修、充电、保险等业务，不能把该分部全部重新标记为高利润自动驾驶平台。

图：TSLA 经营现金流与现金资本开支（十亿美元）。资本开支按原稿现金购建口径；不含并购，非调整后自由现金流。

现金储备提供时间，股权和治理决定股东分到多少

截至 6 月底，现金及短期投资合计 435.24 亿美元，债务及融资租赁约 93.42 亿美元，账面净额约 341.82 亿美元。这为扩张提供了缓冲，但资产负债表上的现金不是未来投资的替代品，资本开支持续高于经营现金流时，缓冲也会被消耗。

上半年公司以约 20.02 亿美元进行 SpaceX 股权投资，并确认相关投资约 10.05 亿美元未实现收益。投资的账面增值和汽车、能源经营现金不同。本报告不将这类收益长期化，也不在业务估值之外再虚构一个未验证的投资溢价。

股权激励同样会影响每股回报。2025 年股权激励现金流调整项约为 28.25 亿美元，2026 年上半年约为 21.81 亿美元。它不是当期现金支出，但仍然是股东需要承担的经济成本。

特斯拉的股数还需要特别小心。7 月 16 日披露的已发行股数约 39.50 亿股，其中包含部分受限的高管奖励股份；这些股份和计算当期每股收益的加权股数口径并不相同。2025 年 CEO 绩效奖励中的约 4.237 亿受限股，不能在采用已发行股数后再加一次。相关归属条件、薪酬安排和治理争议，仍需持续跟踪。第二季度 10-Q，股权与薪酬附注

对现有股东而言，最关键的不是公司总价值有没有增长，而是扣除持续投入、股权奖励和潜在融资稀释后，每股权益能够增长多少。

分开估值后，当前价格包含了怎样的期待？

汽车、储能和自动驾驶处于不同阶段，用一个市盈率乘当前净利润，很难说清楚价值来源。本报告把 2030 年业务分成四部分：汽车及现有随车软件、能源、服务及其他、新增自动驾驶平台。

四部分都承担各自份额的研发和总部费用。现有 FSD 收入留在汽车业务，新增自动驾驶只计算外部新增收入，内部车队采购不重复确认。机器人不单列估值。

下面所有 2030 年数据都是本报告假设，收入单位为十亿美元，倍数为终期企业价值相对税后营业利润的倍数。

假设有效税率 20%，把各业务税后营业利润乘对应倍数，合并成终期企业价值，再按每年 12% 折现。期间还计入资本投入后的企业自由现金流；最后只加一次 300 亿美元净现金额度，再除以情景稀释股数。

300 亿美元低于最近披露的账面净现金，给经营现金、少数股东权益等留出余量；它仍依赖 6 月末资产负债表，无法代表研究时点的实时现金。模型另计研究时点至 2026 年底自由现金流假设，保守、基准、乐观分别为负 80 亿、负 60 亿、负 40 亿美元。2027—2030 年现金流路径继续反映重投资向收获期过渡，并不是把未来利润全部当现金。

在这组假设下，三种情景的每股现值约为 18、64、193 美元，均低于 374.47 美元参考价。这个结果并不意味着未来价格只能落在这一区间，而是说明：即使给汽车修复、储能成长和自动驾驶成功一定空间，当前价格仍需要更强的商业化结果，或者更高的长期估值倍数。

乐观情景已经假设 2030 年汽车收入 1,800 亿美元、能源收入 500 亿美元、新增自动驾驶收入 450 亿美元，且对应业务利润率显著改善。若认为它仍过于保守，就需要说明哪个业务可以做到更高规模，利润率为何能够长期维持，以及还要投入多少资本。

反向估值提供了更具体的尺度：固定其他基准条件，若仅由新增自动驾驶补足当前参考价，它在 2030 年需要约 3,070 亿美元年收入，并达到 25% 营业利润率、适用 35 倍税后营业利润估值。这个数字是反推的要求，不是本报告对自动驾驶收入的预测。

仅改变新增自动驾驶收入和利润率，保持其他基准条件不变，每股现值如下，单位为美元。

这种敏感性分析会保留原来的期间现金流路径，因此只用于单独观察终期自动驾驶价值，不能理解成规模突然扩大而完全不需要新增投资。若收入大幅上修，还应该同步调整车队、算力和运营资本投入。

从现金视角看，2026 年上半年只有 3.52 亿美元自由现金流，无法支撑把当前价格主要解释成成熟业务现金回报。股价中很大一部分，实质上是投资者对未来新业务的定价。接受这种定价之前，需要接受相应的执行、时间和稀释风险。

哪些证据会让我改变判断？

对特斯拉最有力的看多逻辑是，公司已经拥有车辆、用户、制造能力、充电网络和大量工程投入，一旦自动驾驶形成可靠规模，可以把既有资源转换成新的服务收入。储能如果进一步扩大，也能减少对单一汽车业务的依赖。

最有力的反面逻辑则是：汽车利润修复慢于新业务投入，自动驾驶需要比预期更多人力、资本和监管时间，机器人商业化继续后移。公司可能技术上不断进步，却多年无法为现有股东带来与估值相称的现金回报。

未来 6—18 个月，需要看具体经营结果，而不仅是发布会和覆盖城市数。

监管许可、安全责任、消费者接受度和不同地区的道路条件，会影响自动驾驶扩张速度；能源也会面对并网、当地政策、供应链和项目建设风险。这些因素没有统一的全球时间表，不宜把一个地区的进展直接外推到所有市场。

下一轮增长，需要先找到能独立赚钱的第二支柱

汽车仍然决定特斯拉短期经营的基本面，储能已经有资格被认真视为第二支柱，自动驾驶则是更大但仍需经营验证的增长选择。三者值得分别研究，再回到同一张资本配置表上比较。

我对公司的业务机会保留开放态度，对当前价格要求的兑现程度则更加谨慎。技术进展当然重要，但股东最终得到的是扣除投入和稀释后的现金权益。

下一轮增长究竟靠什么，答案可以随着证据改变：如果储能先实现规模与利润同步扩大，它就先承担更多增长；如果自动驾驶证明单位经济性，估值模型也应及时上修。更可靠的研究方式，是让可验证的收入、利润和现金推动判断，而不是提前把所有远期机会视作已经成功。

主要资料与口径

• 特斯拉 2025 年年报：三年财务、业务及税项
• 2026 年第二季度 10-Q：当期分部、现金流、资本开支、投资及股权安排
• 第二季度更新材料：交付、部署、FSD 定义和截至 7 月更新的业务进展
• FSD（Supervised）官方说明：产品监督要求
• TSLA 行情页面：文首盘中价格；估值假设由本报告建立，未采用页面动态市盈率或未经核验的一致预期

数据口径

研究截止：2026 年 9 月 22 日，北京时间｜最新财务：2026 年第二季度，截止 6 月 30 日｜参考股价：374.47 美元，2026 年 9 月 21 日 14:26，美东时间盘中快照

本文仅用于个人经验心得分享，不构成任何投资建议。在具体实操之前，请务必结合自己的实际财务情况、投资目标和风险承受能力，独立判断并谨慎决策。