英特尔：昔日的“芯片之王”，先进制程能换来真正的翻身吗？

研究截至 2026-09-22｜财务：2026 Q2｜参考价：121.31 美元（9/21 美东盘中）

英特尔最让人纠结的地方，是技术进展、经营改善和股东回报，正在用三个不同的速度向前走。

2026 年第二季度，公司收入达到 161.28 亿美元，经营利润转正至 17.96 亿美元；但归属于英特尔的净亏损仍有 110.33 亿美元。与此同时，18A 已经进入实际产品，代工业务当季却仍亏损 20.89 亿美元。第二季度 10-Q：利润表及分部信息

把这几个数字放在一起，就能理解这家公司为什么容易让投资者各说各话。看 CPU 的人看到复苏，看晶圆厂的人看到烧钱，看净利润的人看到巨亏，看先进制程的人又看到翻身机会。

我的判断是：英特尔已经拿出了经营修复的证据，但“做出先进芯片”距离“成为一门回报合理的先进制程生意”，仍然隔着外部客户、制造成本和资本效率三道关。 而在本报告采用的价格下，市场要求的已经超出“活下来”，接近一次很成功的翻身。

一、买英特尔，究竟买的是哪两门生意？

如果你买一台搭载英特尔处理器的电脑，电脑品牌商购买的是能够运行软件、满足续航和性能要求的产品。这个客户不太关心晶体管长什么样，更关心整机能不能按时上市、卖得动、少出售后问题。

如果你是一家准备设计服务器芯片的公司，找英特尔代工，你购买的则是一套制造服务：设计规则、工艺、生产能力、封装、测试、交付，以及未来几年能够持续兑现的路线图。

前一门是产品生意，后一门是制造平台生意。两门生意可以互相帮助，也可能互相拖累。

产品业务主要包括客户端计算和数据中心及人工智能业务。客户端服务 PC 等设备，数据中心业务服务服务器及相关计算需求。它们的竞争力来自处理器性能、软件兼容性、客户关系、平台配套，以及产品推出的节奏。

Foundry 则承担晶圆制造和相关服务。英特尔自己的产品部门也是它的大客户，因此分部里相当多的收入，是公司内部一边卖、一边买。合并财报必须把这些内部交易抵销。

2025 年，客户端收入为 322.28 亿美元，数据中心及人工智能收入为 169.19 亿美元，Foundry 分部收入为 178.26 亿美元，但集团收入只有 528.53 亿美元。原因就在于代工收入不能与产品收入直接相加。2025 年年报：分部信息

这也决定了看财报的顺序。先看产品部门有没有恢复竞争力，再看制造部门的亏损有没有收窄，最后看整个集团留下多少现金。单看代工分部收入增加，无法判断它是否赢得了更多真正的外部客户。

英特尔保留内部制造能力的好处，是能够共同优化设计和工艺，也能用自家产品给新工艺提供初始产量。困难则是，两边的失误会互相传导：工艺延迟影响新品，新品卖不好又使工厂利用率下降，单位成本上升，进一步挤压产品利润。

过去那套设计和制造一体化模式，并没有突然失去所有价值。真正改变的是外部竞争环境：AMD 可以借助台积电的制造平台，云厂商可以自研部分 CPU，客户能够在更多架构与供应商之间选择。英特尔必须证明，一体化带来的协同足以覆盖它额外承担的资本风险。

二、18A 到底改善什么，又不能替英特尔解决什么？

芯片制程的经济意义，可以从一张晶圆讲起。

晶圆上能够制造多少颗芯片，每颗芯片能达到什么性能，最终有多少颗通过测试，决定了制造商每卖出一颗合格芯片需要承担多少成本。晶体管技术再先进，如果合格率不够高，或者生产流程太慢，客户仍然很难得到有竞争力的产品。

18A 的核心技术包括 RibbonFET 和 PowerVia。前者采用环绕栅极结构，改善晶体管的控制能力；后者把供电路径移到晶圆背面，为正面的信号连接释放空间。它们指向同一个目标：在性能、能耗和面积之间取得更好的平衡。2025 年年报：Intel Foundry 与制造技术

对笔记本电脑来说，改善能效可以延长续航，或者在相近功耗下提供更强性能。对服务器来说，能效可以影响一座数据中心在电力限制下能部署多少计算能力。技术优势只有进入这些客户愿意付款的指标，才会变成商业优势。

截至本次财报，18A 已进入 Core Ultra Series 3 等产品的商业化阶段，18A-P 和 14A 继续推进。公司在 2026 年第二季度进一步明确对 14A 的投入安排。研究当前英特尔时，应当使用这次更新，而不是把早前关于投资条件的表述当成今天的最终决定。2026 年第二季度 10-Q：制造技术与资本投入

不过，制程名称是厂商的技术代际标识，不能把不同公司的数字直接排队，就宣布谁在所有指标上领先。客户最终要比较具体芯片的性能、功耗、面积、良率和价格，也要比较可取得的产能。

更现实的问题是，客户切换代工厂的成本非常高。

设计团队需要使用工厂提供的设计套件，验证各种基础模块，重新评估功耗和时序，再经历流片、测试和修改。只要其中一步出现偏差，错过的可能就是一整代产品的上市窗口。对于销售周期很短的高端计算芯片，这种损失通常远大于晶圆报价的细小差别。

所以外部客户不会只问“你的制程先进吗”，还会问：设计工具成熟了吗？过去几次承诺兑现了吗？我的产量上来以后，缺陷率和交付节奏还能维持吗？下一代工艺能不能顺利衔接？

这解释了为什么技术突破与代工收入之间会有时间差。客户愿意测试、宣布合作、完成设计、正式量产，分别是不同程度的承诺。对英特尔来说，最有分量的证据，是客户从一次性的试用进入连续多代产品采购，并且这些订单能够带来正的资本回报。

图：INTC 商业逻辑示意。技术推进只是起点，外部客户和利用率决定制造回报。

三、台积电最难复制的部分，是客户把产品交给它的习惯

先进制造是一场长期的可靠性竞争。

台积电能够服务不同设计公司的重要原因，是它的主要商业目标与客户相对一致：把客户设计的芯片生产出来。英特尔一边提供制造服务，一边也出售自己的计算产品，客户因此会额外关注设计信息隔离、产能分配，以及出现供给紧张时谁获得优先权。

这些问题不是设立一个独立核算的部门就能全部解决，但也不代表永远无法解决。可验证的组织安排、长期合同、成功交付记录，以及客户真正扩大采购，都能逐步建立信任。对投资者而言，客户实际把多少重要产品交给英特尔，比宣传材料里出现多少个合作伙伴标识更重要。

另一方面，客户也有分散供应的现实需求。过度依赖少数地区和少数先进制造商，会带来议价与供应链集中风险。只要英特尔的性能和成本达到可接受水平，即便它不是每个指标上的第一名，第二供应来源也可能拥有商业价值。

问题是客户愿意为这种分散支付多少溢价。供应链安全有价值，但客户仍然需要盈利。只有战略意义、缺少产品竞争力的产能，很难长期保持高利用率和高利润率。

封装业务给英特尔提供了另一条更细的切入路径。EMIB、Foveros 等技术服务于不同芯片模块之间的连接与集成。客户可以先购买特定封装服务，再决定是否扩大制造合作。晶圆制造和先进封装的客户获取节奏不必完全一致。2025 年年报：先进封装及代工服务

但投资者在算收入时，要避免把一个最终系统中出现的每项合作，都当成一笔完整芯片订单。封装收入、晶圆收入和自有处理器销售收入，对应的价值量与毛利率不同。英特尔可能在其中一项取得成功，同时在另一项仍然承压。

四、CPU 业务的恢复，决定公司有多少时间等待代工兑现

一座新工厂投入量产之前，需要大量现金。能够持续盈利的处理器业务，就是英特尔最重要的内部资金来源之一。

客户端 CPU 的优势，建立在庞大的软件兼容性、整机厂合作和产品验证体系上。企业换电脑时，关心的不只是跑分，还包括软件是否稳定、维护是否方便，以及未来几年配件和服务是否连续。这使老平台的份额不会因为某一款竞争产品更快，就在一个季度内全部消失。

与此同时，兼容性也不能永久保护高售价。AMD 的竞争、采用 Arm 架构的设备，以及整机厂对能效的要求，都在迫使英特尔提高产品效率。AI PC 可以增加设备的功能，但能否推动明显的换机和更高的单机利润，还要看应用价值能否被用户感受到。

服务器市场的取舍更直接。一台服务器运行多年，处理器采购价只是成本的一部分。能耗、内存需求、软件授权、运维和可运行的业务量，都会影响总成本。英特尔需要证明自己的平台在客户真实负载下有竞争力，而不只是某个测试项目领先。

AI 数据中心也不会全部变成 GPU。CPU 仍然承担调度、数据处理和通用计算等工作。但“AI 需要 CPU”只是需求存在的理由，至于这笔钱流向英特尔、AMD，还是云厂商的自研处理器，要看客户的具体选择。

2026 年第二季度提供了一个积极信号：客户端分部收入约 88.77 亿美元，经营利润约 23.43 亿美元；数据中心及人工智能收入约 62.62 亿美元，经营利润约 24.74 亿美元。上年同期数据中心收入约 39.39 亿美元，增长十分明显。第二季度 10-Q：Segment Information

但这两个产品部门的利润，不能全部归给普通股股东。同期 Foundry 亏损约 20.89 亿美元，还有公司层面支出、内部抵销等项目。产品业务的恢复是翻身的必要条件；最终能否提高每股价值，还要看制造部门吸收多少利润。

五、三年的财务，说明旧模式承受了多大压力

下表金额单位为十亿美元，采用公司年报口径。净利润为归属于英特尔的净利润，资本开支列为现金流量表投资活动中的物业、厂房及设备付款。

图：INTC 年度收入（十亿美元）。数据取自本文引用的历史财务披露，按公司财年列示。

来源：2025 年年报：合并利润表、现金流量表、股权激励附注。2025 年另有约 30.26 亿美元设备相关付款列于融资活动，不能漏掉。

这三年最关键的变化，不是某一个年度亏损特别大，而是收入没有明显增长，制造与研发所需的投入却非常高。旧产品提供的现金，难以轻松覆盖向新制造平台转型的支出。

2025 年 Foundry 分部经营亏损约 103.18 亿美元，超过集团当年经营现金流。分部经营亏损与集团现金流不是同一个会计指标，不能直接相减，但这个量级说明，代工转型对集团资源的消耗非常实在。

到了 2026 年第二季度，集团毛利率由上年同期约 27.5% 提高至约 40.4%，经营利润由亏损转正，这是主业改善的证据。与此同时，净亏损中包含约 125 亿美元政府托管股份相关的公允价值损失。随着英特尔股价上涨，相关负债的账面价值变化，可以给利润表带来很大的波动。第二季度 10-Q：政府协议、其他收益及损失

因此，用这一季度净亏损去推断产品突然恶化，会失真；把该项视为非现金就完全忽略，也不完整。背后对应的股份安排、潜在稀释以及政府合作条件，仍然影响普通股股东的经济权益。

我更愿意先看三条线：产品分部经营利润，Foundry 的经营亏损，以及扣除真实制造投入后剩下的现金。它们比一个受到特殊项目影响很大的每股收益，更能描述当前的英特尔。

图：INTC 经营现金流与现金资本开支（十亿美元）。资本开支按原稿现金购建口径；不含并购，非调整后自由现金流。

六、“经营现金流转好”还不是可以自由分配的钱

2026 年上半年，英特尔经营现金流为 81.02 亿美元，投资活动中的设备付款为 61.92 亿美元。只看这两项，相减后似乎还剩 19.10 亿美元。

但现金流量表融资活动中还有约 14.23 亿美元设备相关付款，以及约 8.32 亿美元融资租赁付款。把这些与制造和融资安排有关的现金支出一并考虑，上述余额变成约负 3.45 亿美元。第二季度 10-Q：合并现金流量表

这个计算是本报告为观察资本消耗所作的现金桥接，尚未加入补贴、合作伙伴出资和其他资金流，也不是公司定义的自由现金流。它揭示的是：会计分类会改变简单的“经营现金流减资本开支”结果，却不会改变资金确实流出了公司的事实。

资本合作可以减少英特尔独自承担的前期资金，也会让合作方分享未来收益。分析这类安排时，不能在今天把合作资金全部视为好处，又在未来把相关工厂的全部利润都归给英特尔股东。

截至 2026 年 6 月末，公司现金与短期投资合计约 297.27 亿美元，有息债务约 505.37 亿美元，非控制性权益约 156.01 亿美元。现金余额给了公司转型时间，但它并不是一家可以无视融资条件的净现金公司。第二季度 10-Q：资产负债表

股数变化同样重要。2024 年末至 2025 年末，普通股数量由约 43.30 亿股增加至约 49.94 亿股；2026 年 7 月 17 日为约 50.44 亿股。战略投资和其他权益融资增强了资产负债表，也意味着同样一笔未来利润，需要由更多股份分享。

例如一家公司从亏损恢复到 100 亿美元利润，如果股数由 40 亿增加到 50 亿，每股利润就是 2 美元，而不是原本想象的 2.5 美元。企业层面的翻身，与旧股东每股收益的恢复，之间会有明显差距。

2025 年公司出售 Altera 的控股权，保留部分权益；NVIDIA 的战略股权投资也增强了资金来源。这些交易可以改善财务灵活性，却不能替代持续的客户订单。出售资产带来一次现金，拥有能反复赚钱的产品和制造平台，才能持续产生现金。2025 年年报：资产处置与权益交易

七、2030 年的英特尔，需要是什么样子？

当前净利润被特殊项目明显扭曲，直接套用市盈率缺少意义。本报告采用 2030 年正常化盈利情景，先问业务能走到哪里，再看相应的股权价值。

这里的正常化净利润扣除了经常性员工股权报酬、利息、税费和应归属于其他投资方的利润，剔除一次性资产处置及托管股份估值波动。下面全部是本报告的分析假设，不是公司指引或市场一致预期。

保守情景中，CPU 业务保持规模，但外部代工客户进展有限，工厂利用率改善缓慢。2030 年收入 620 亿美元，净利率 10%，未来稀释股数 56 亿股。公司恢复盈利，却仍是资本消耗较大的竞争性制造企业，因此采用 18 倍期末市盈率。

基准情景要求产品业务更稳，服务器竞争力有所恢复，Foundry 显著减亏并逐渐获得有经济意义的外部量产。收入提高至 850 亿美元，净利率达到 20%，股数 55 亿股。26 倍市盈率已经包含了对技术平台继续成长的认可。

乐观情景则要求多个环节同时成功：产品份额和定价改善，外部客户形成规模，先进制程及封装的产能利用率提高，资金需求受到控制。收入达到 1,150 亿美元，净利率 27%，股数 54 亿股，并给予 34 倍市盈率。这不是“略好于预期”，而是一家高质量计算与制造平台基本成形。

估值日统一设为 2030 年末，距研究日约 4.27 年；年化股权折现率取 12%。计算公式为“收入 × 正常化净利率 ÷ 未来稀释股数 × 市盈率”，再折现至研究日。市盈率已经给出股权价值，不能再机械扣减一次净债务。

表内终值折现不包括期间分红，因此是用于检验预期的情景价值，不是完整的逐年现金流估值，也不是未来十二个月目标价。未来股数包含存量证券兑现和可能融资的影响，不再将同一笔股权激励从利润里重复扣除。

结果很直观：基准情景折现约 49.51 美元，乐观情景约 120.45 美元，与 121.31 美元参考报价接近。市场所要求的，显然不是“代工亏损少一点”那么简单。

用一个敏感性检验理解资本效率的影响：维持基准收入、股数和倍数，但把正常化净利率由 20% 下调至 15%，终值折现就从约 49.51 美元降至 37.13 美元。代工业务即使收入达到预期，如果良率、利用率或折旧压力使利润率不足，每股价值仍会明显低于收入故事所暗示的结果。

八、从价格倒推，最难实现的是哪一项？

如果维持基准情景的 26 倍期末市盈率、12% 折现率和 55 亿股未来股数，121.31 美元要求 2030 年每股正常化盈利约 7.57 美元，对应归母利润约 416.5 亿美元。

若净利率为 20%，所需收入约 2,082.6 亿美元。它比本报告基准情景的 850 亿美元高出很多，也远高于 2025 年收入。这个反推并不是说收入一定要达到这一数字，而是说明：如果收入没有这么高，市场就必须依赖更高利润率、更高终值倍数，或更低的回报要求来支撑价格。

乐观情景之所以能够接近参考报价，是因为它同时提高了收入、净利率和估值倍数。三个假设相互强化，任何一个兑现不足，都可能使股东回报弱于经营改善的幅度。

再从现金角度检查。假设基准情景正常化利润有 70% 能够在完成必要再投资后转成股东现金，2030 年对应约 119 亿美元，按未来股数折算，每股约 2.16 美元。相对今天 121.31 美元的参考买入价，第四年年度现金回报率约 1.78%，而且尚未折现。这不是当前自由现金流收益率，也不是分红预测；它说明价格还需要依赖 2030 年以后很长时间的成长。

对一家仍要持续更新工厂和工艺的公司，这个要求值得认真对待。利润率可以因产能利用率提高而改善，但机器需要持续更新。若资本开支长期高于折旧，账面利润和可分配现金之间的距离就不会轻易消失。

模型也有可能低估英特尔。若 14A 赢得大规模外部客户，先进封装带来额外增长，而且产品业务同时恢复竞争力，收入和利润率可以超出基准假设。真正值得改变判断的，是这些事件开始进入可验证的订单、利润和现金流，而非仅仅把市盈率再提高一档。

九、未来六至十八个月，哪些证据最能改变判断？

接下来最值得追踪的，不是一条孤立的制程新闻，而是技术、订单、财务能否连接起来。具体财报发布日期尚未公布的部分，以季度披露窗口跟踪。

数据更新来源以季度申报文件及后续同类文件为准；表中的观察方向属于本报告判断，没有把未公开的客户数量或良率设成既成事实。

最大的业务风险，是客户验证比投资节奏慢。工厂先花钱，外部收入晚几年到来，融资压力和折旧会先出现在财报里。其次是产品业务再次失速，使支撑转型的现金来源减弱。第三是政策或战略资金改善了公司的生存条件，却没有同步改善普通股股东的回报。

最有力的反面证据也很明确：英特尔不是一家从零开始的芯片初创公司。它拥有真实客户、大规模收入、制造资产、技术人才和软件生态。2026 年第二季度的经营修复说明，认为它已经没有恢复能力，同样不符合财务事实。

因此，我不会把英特尔简单归为“技术落后所以没有机会”，也不会因为 18A 取得进展，就把所有转型收益提前计入价格。先进制程能为翻身创造条件；真正完成翻身，要靠外部客户愿意长期付款、工厂能够赚回投资，以及普通股股东最终分到更多现金。 当前最需要补上的证据，是后两项。

主要资料

• Intel 2025 年年报：业务、风险、分部、合并财务报表及资本安排，报告期截至 2025 年 12 月 27 日。
• Intel 2026 年第二季度 10-Q，2026 年 7 月 24 日申报，报告期截至 6 月 27 日。
• INTC 盘中报价，本报告锁定 2026 年 9 月 21 日 14:37 EDT 快照；页面之后可能更新。
• 本报告情景模型采用自建假设，未引用未经核验的分析师一致预期。

数据口径

研究截止日：2026 年 9 月 22 日（北京时间）。研究对象为纳斯达克普通股 Intel Corporation（INTC）；财务更新至截至 2026 年 6 月 27 日的第二季度。估值参考报价为 2026 年 9 月 21 日美东时间 14:37 的 121.31 美元，属于盘中快照。行情来源

本文仅用于个人经验心得分享，不构成任何投资建议。在具体实操之前，请务必结合自己的实际财务情况、投资目标和风险承受能力，独立判断并谨慎决策。