“降息利好债券”这句话，大家应该都听过。于是有人看到降息新闻，就去买长期美债 ETF，期待利率越降，基金涨得越多。
但实际市场里，美联储已经降息，长期美债却仍然可能下跌。
问题出在两个地方。美联储调整的是哪一种利率，以及市场在消息公布之前，已经预期了多少变化。
1. 美联储降息，先改变的是短期资金价格
美联储通常通过调整联邦基金利率目标区间，影响银行间隔夜资金价格，并进一步传导到其他短期利率。
我们购买的三个月、两年、十年或三十年国债，则各自有市场收益率。这些收益率由交易形成，会综合反映对未来政策、通胀和经济的判断。
所以，一次降息虽然会改变市场环境，但不同期限的债券不需要同时、同幅度地调整。
短期期限离现在很近，通常与当前及近期政策利率关系更紧密。长期国债则需要考虑未来很多年的情况，当前一次降息只是其中一部分信息。
2. 债券价格会提前反映预期
假设市场普遍预计，美联储未来一年会降息 1 个百分点。
投资者可能在第一次降息发生之前，就开始买入债券。买的人增加，债券价格上涨，对应收益率下降，市场提前把一部分未来变化计入价格。
等到第一次降息正式宣布，如果结果恰好符合预期，市场未必需要再大涨一次。
这和股票里常见的情况很像。公司业绩很好，但如果市场原本期待更好，股价也可能下跌。影响价格的，是新信息相对于原有预期发生了什么变化。
对于债券，同样要看后续路径。原本预计会连续降息，后来发现通胀回落较慢，可能只降一两次，那么即使当下真的降了，市场对未来利率的估计仍然可能上调。
3. 看一个真实例子，降息之后十年期收益率反而上升
2024 年 9 月 18 日，美联储把联邦基金利率目标区间从 5.25%—5.50% 下调到 4.75%—5.00%。到当年 12 月，目标区间进一步降至 4.25%—4.50%，这一阶段累计下降 1 个百分点。9 月政策决定、12 月政策决定
再看财政部公布的市场收益率。
| 日期 | 3 个月期 | 2 年期 | 10 年期 |
|---|---|---|---|
| 2024-09-17，首次降息前一天 | 4.95% | 3.59% | 3.65% |
| 2024-12-31，年末 | 4.37% | 4.25% | 4.58% |
这段时间，三个月期收益率下降，十年期收益率却从 3.65% 升到了 4.58%，两年期也有所上升。来源为美国财政部历史数据。
这个例子直接说明，美联储降息和长期国债收益率下降，并不是每次都同步发生。对长期债券价格起直接作用的，仍然是长期市场收益率怎样变化。
如果想进一步看某只美债基金在这段时间赚了多少，就查看这一期间的总回报，它会把价格变化和分配一起算进去。
4. 长期收益率还受到什么影响？
先看通胀。
把钱借出去十年甚至三十年，投资者会关心未来收到的钱还能买多少东西。如果市场担心长期物价上涨更快，就可能要求更高的收益率作为补偿。
再看经济与未来政策路径。
经济比原先预期更强，市场可能认为没有必要大幅降息，未来利率会保持在更高水平。长期债券收益率就可能随之上调。
还有长期持债的补偿和供求关系。
借钱时间越长，未来情况越难判断。投资者有时会要求更多额外收益，才愿意持有长期债券，这通常被称为期限溢价。国债发行供给、不同买家的需求，也会改变市场需要什么价格才能成交。
普通投资者不必逐项给这些因素建立模型。重要的是知道，长期国债的定价同时面对很多年的变化，一条降息新闻无法把它们全部决定。
5. 对短债和长债，实际影响有什么不同？
如果持有超短期国债 ETF，降息环境最直接的变化通常是后续收入逐渐减少。
基金里的短债到期很快，新买的债券收益率降低，之后的分配就会逐渐体现这种变化。价格本身的利率敏感度较低，因此主要观察的是收入速度。
如果持有单只固定票息国债，原定票息仍然继续支付。降息之后账户收到的每期票息，不会因为政策调整就自动减少；等债券到期再投资时，才需要面对新的市场条件。
如果持有 IEF、TLT 这类中长期 ETF，价格变化会更重要。对应市场收益率下降，通常有利于价格；对应收益率上升，则会压低价格。久期越高，对同样幅度变化的反应通常越大。
因此，短债更像是在不断更新一段近期收入，中长期债券则让你持续承担较长期利率的价格变化。
6. 普通投资者怎样使用这些信息？
如果买美债主要是为了管理美元闲钱，就围绕资金取用、产品期限和费用作决定。短期利率下降之后收入少一些，是这类安排本身会遇到的变化。
如果买长期美债是为了参与利率下行行情，则需要明确自己的判断。你认为长期收益率会下降多少，市场已经反映了多少，以及判断相反时可以承受多大价格变化。
比如某基金久期约 15 年，相关收益率反向上升 0.5 个百分点，按简单久期估算，价格影响就可能接近 -7.5%，尚未计期间收入和其他变化。把这个影响换成持仓金额，再决定仓位，会比只看“即将降息”更实际。
对于长期股债组合，预先确定期限和比例，再定期检查是否偏离计划，通常比每次议息会议之后来回切换更容易坚持。
7. 常见问题
| 遇到的问题 | 常见原因 | 处理办法 |
|---|---|---|
| 美联储降息了，长期美债 ETF 反而跌了 | 美联储调整的是联邦基金利率目标区间，主要影响短期利率；长期国债收益率由市场交易形成，会综合反映对未来政策、通胀和经济的判断 | 对长期债券价格起直接作用的，是长期市场收益率怎样变化；想看某只美债基金在这段时间赚了多少，查看这一期间的总回报 |
| 降息消息公布之后，债券没有再涨 | 债券价格会提前反映预期，市场可能在第一次降息之前，就把一部分未来变化计入了价格 | 看新信息相对于原有预期发生了什么变化：原本预计会连续降息，后来发现只降一两次，即使当下真的降了，市场对未来利率的估计仍然可能上调 |
| 2024 年降息 1 个百分点，10 年期收益率却上升了 | 2024 年 9 月到 12 月，联邦基金利率目标区间累计下降 1 个百分点；同期 3 个月期收益率从 4.95% 降到 4.37%，10 年期从 3.65% 升到 4.58% | 美联储降息和长期国债收益率下降，并不是每次都同步发生，要一层层看政策利率、市场预期和长期收益率 |
| 不清楚长期收益率还受什么影响 | 通胀、经济与未来政策路径，以及长期持债的补偿（期限溢价）和供求关系 | 不必逐项给这些因素建立模型，知道长期国债的定价同时面对很多年的变化，一条降息新闻无法把它们全部决定 |
| 降息之后，超短期国债 ETF 每次分到的钱变少了 | 基金里的短债到期很快，新买的债券收益率降低，之后的分配就会逐渐体现这种变化 | 这是这类安排本身会遇到的变化；它的价格利率敏感度较低，主要观察的是收入速度 |
| 持有单只固定票息国债，担心降息后利息变少 | 原定票息仍然继续支付，不会因为政策调整就自动减少 | 等债券到期再投资时，才需要面对新的市场条件 |
| 买了 IEF、TLT 这类中长期 ETF，想知道价格会怎么变 | 对应市场收益率下降，通常有利于价格；对应收益率上升，则会压低价格；久期越高，反应通常越大 | 用简单久期估算：久期约 15 年的基金，相关收益率上升 0.5 个百分点，价格影响可能接近 -7.5%，尚未计期间收入和其他变化；把这个影响换成持仓金额，再决定仓位 |
| 看到「即将降息」，想买长期美债参与行情 | 长期收益率会下降多少、市场已经反映了多少，都还不确定 | 先明确自己的判断，以及判断相反时可以承受多大价格变化 |
| 每次议息会议之后，都想调整股债比例 | 来回切换不容易坚持 | 预先确定期限和比例，再定期检查是否偏离计划 |
8. 延伸阅读
- 下一篇，继续看通胀这条线：TIPS 是什么？美国通胀保值国债与普通美债的区别
- 文中的超短期国债 ETF：短期美债 ETF 怎么选？SGOV、BIL、SHV 对比
- 文中的 IEF、TLT 和久期：美债 ETF 怎么选？SHY、IEF、TLT 的期限与波动对比、买美债为什么会亏钱？看懂债券价格、利率与久期
- 文中财政部收益率数据怎么查：美债收益率在哪里看？2 年期、10 年期与收益率曲线入门
- 预先确定期限和比例：美债投资组合怎么搭建？期限分配、汇率与再平衡
- 怎么买：中国投资者怎么买美国国债？券商、美债 ETF 与 QDII 对比
写在最后
降息会影响美债，但政策利率、市场预期和长期收益率之间，需要一层层看。短债更多体现为后续收入调整，长债则更容易出现明显价格变化。
下一篇我们继续看通胀这条线，认识本金会随美国物价指数调整的 TIPS，看看它与普通美国国债有什么不同。
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